瀚蓝环境(600323)：大固废整合佼佼者 并购粤丰正式完成 协同增效空间大

　　投资要点

    　　事件：2025 年6 月2 日，公司发布公告粤丰环保从香港联交所退市。

    　　瀚蓝并购粤丰环保正式完成，2025 年6 月起并表，规模跃升&增厚盈利及现金流。

自24 年7 月7 日瀚蓝环境启动私有化粤丰环保到25 年6 月2 日粤丰环保从港交所退市，瀚蓝并购粤丰圆满落幕，25 年6 月起合并粤丰报表。1）规模扩张：并购后垃圾焚烧规模达到97590 吨/日，国内行业排名前三、A 股首位。此外，公司新增香港垃圾中转运营业务，继参股曼谷垃圾焚烧发电项目后，境外市场再下一子。2）增厚盈利：此前参考粤丰环保24 年可持续经营净利润，假设粤丰25Q2 末并表，预计25-26 年公司归母净利润18.6、21.2 亿元，对应PE 为10、9 倍，粤丰实际并表时间较预期提前。3）可持续现金流大增：24 年瀚蓝环境剔除14 号文影响后的经营性现金流净额33.15 亿元，资本开支17.08 亿元，简易自由现金流16.07 亿元；24 年粤丰环保剔除14 号文影响后的经营性现金流净额18.67 亿港元，资本开支5.07 亿港元，简易自由现金流13.60 亿港元（按0.92 汇率换算约12.51 亿元人民币）。步入成熟运营期，随着资本开支下降，自由现金流将进一步增厚，提分红潜力大。

并购引领公司跨越式发展，协同增效空间大。从2006 年并购南海环保电厂，到2014年并购创冠中国，再到并购粤丰环保，公司是连续成功整合实现跨越式发展的大固废企业。参照并购创冠，其盈利能力持续提升，ROE 从14 年5.1%提至24 年10.7%。

此次并购粤丰后，协同增效空间大。 1）区位协同：瀚蓝与粤丰固废业务布局有9个省份重合，垃圾焚烧总产能超过50%位于广东省和福建省，瀚蓝拥有成熟的固废处理“纵横一体化”业务布局，新增粤丰项目为瀚蓝模式的推广复制提供更多落地空间；2）运营协同：智慧管理平台应用、供应链协同降本；3）财务协同：降低存量贷款利率、提高资金使用效率，按财务费用/期末有息负债测算，24 年粤丰环保综合融资成本5.1%，相较于瀚蓝环境3.0%有较大下降空间；4）增量拓展协同：供热、AIDC 拓展、绿色环境权益挖潜等方面存在协同，将提升企业整体盈利增长点，①供热：24 年瀚蓝供热量148 万吨，供热均价为143 元/吨，24 年粤丰供热量仅31 万吨，供热均价为205 港元/吨，若粤丰供热量对标瀚蓝，按150 元/吨蒸汽价格测算，存1.8 亿元供热收入增量；②AIDC 合作：并购粤丰后，满足区位（京津冀、长三角、粤港澳）和规模（1000 吨/日及以上）要求的项目占总运营规模的比例为45%。

大固废整合佼佼者，并购跨越发展+协同增效，促估值&ROE 双升。1）并购协同带来跨越式成长：公司数次跨越式发展均是通过战略并购而实现，参照创冠整合，此次并购粤丰协同增效空间大！2）内生增长超预期：25Q1 公司收入26.01 亿元（-4%），归母4.20 亿元（+10%），具备内生增长潜力。25Q1 吨发397 度（+5%），吨上网349 度（+6%），供汽量48.23 万吨（+59%）。3）现金流分红大增：化债持续推进，24 全年解决存量应收24 亿元，超出原20 亿元计划规模，25 年公司争取收回存量应收不少于20 亿元。垃圾焚烧及污水处理有望推进居民端收费，商业模式C 端理顺。公司资本开支持续下降，自由现金流增厚。24 年公司每股派息同比+67%，承诺24-26 年每股派息同比增长不低于10%。

盈利预测与投资评级：公司凭借优秀整合能力实现跨越发展，并购成长+协同增效促估值&ROE 双升。我们维持2025-2027 年归母净利润预测18.60、21.17、22.14 亿元，对应PE 为11/10/9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：应收回款不及预期，资本开支超预期上行，政策风险等。