新城控股(601155)：下沉市场商业龙头 博弈“困境反转”超额回报

　　投资亮点

首次覆盖新城控股（601155）给予跑赢行业评级，目标价16.80 元，对应0.61/0.60 倍2025/2026 年市净率和34%的上行空间。公司属于少数保持财务端安全的老牌民营房企，我们判断公司信用债兑付可带来“困境反转”的估值修复，加之商业资产扎实，我们给予跑赢行业评级，具体理由如下：

基本面持续承压，我们判断板块机会或在年内后半段。4 月以来基本面韧性边际走弱，而本轮周期板块beta机会多为政策驱动，我们梳理房企股价表现发现，债务压力纾解驱动基本面“困境反转”是产生超额收益的主要原因之一，我们料年内后半段或存在新一轮政策博弈机会，建议关注“困境反转”类高弹性标的机会。

信用债兑付确定性高，财务“困境反转”信号清晰。公司未来两年潜在流动性缺口主要源于3 笔海外信用债（共10 亿美元），我们根据现金流模型发现：1）公司基准情形下未来两年可新融与存量贷款抵押率提升合计筹资约110 亿元；2）未来两年现金流有望实现动态平衡，信用债兑付确定性较强，压力峰值在2025 年7-10 月，反转信号时点清晰。

商业运营业务是托底业绩、结构调优的核心动力。商业品牌“吾悦广场”主打三四线消费市场，与同业竞争位面不同，加之商管运营内功扎实。我们判断商业运营收入有望延续韧性表现，2025-2026 年实现同比增长10%和7%。对于开发业务，我们认为公司中短期将延续审慎投资策略，加速去库同时兼顾资产价值保价，预计未来两年结算收入年化降幅约三成，相关资产减值计提额料稳步回落。综上，我们估计2025-2026 年公司商业运营对毛利润贡献比重或将进一步提升至65%和72%（2024 年49%）。

估值低，潜在上行空间可观，建议二季度板块调整中择机布局。优质商业资产是公司估值压舱石，我们估测其权益价值约436 亿元，假设“买商业、送地产”，6 月3 日收盘价对应35%折价空间。若考虑开发业务底线估值（约92 亿元），潜在估值提升空间87%。

我们与市场的最大不同？我们判断公司符合“困境反转”投资逻辑，即反转信号清晰、博弈赔率高；定性看，我们认为2025 年中后半段板块或有新一轮由博弈政策加码所触发的交易性估值修复，公司估值弹性强，料将兑现超额收益。

    　　潜在催化剂：融资活动进展与商业运营表现超预期。

    　　盈利预测与估值

我们预计公司2025-2026 年EPS 分别为0.47 元、0.72 元，CAGR 为46%。

公司当前股价交易于0.46/0.44 倍的2025/2026 年预测市净率和47%的RNAV 折让。我们给予公司跑赢行业评级，目标价为16.80 元，较当前有34%的上行空间，分别对应0.61/0.60 倍2025/2026 年市净率。

    　　风险

个别房企信用风险超预期升级，公司融资进展不及预期或引致信用风险；三四线城市消费不及预期，新房销售超预期下行拖累业绩表现不及预期；行业政策变化或基本面修复弱于预期，中长期视角下公司开发业务出清进展不及预期。