安源煤业(600397)：江钨入主驱动业务转型 稀缺小金属资源赋能价值重估

南部煤企，江钨控股迎来新章程。安源煤业是1999 年由六家单位联合组建、2002 年上市的南方稀缺煤炭企业。历经多次股权变更：2010 年江西省能源集团接管，2016 年增持至持股39.34%，2025 年控股股东由江能集团变更为江钨控股（通过国有股份无偿划转），实际控制人始终为江西省国资委。同步推进资产置换，安源煤业拟以煤炭主业资产及负债置换江钨控股旗下赣州金环磁选科技57%股权，交易差额以现金补足，并已启动审计评估工作。此次重组完成后，公司主营业务将转型为磁选/重选设备研发销售及矿业全流程解决方案，旨在优化资产结构、提升持续盈利能力。同时，公司于2025 年4 月完成董事会及监事会换届选举，核心管理层调整。江钨控股通过资产整合与管理重构，推动安源煤业从传统煤炭企业向有色金属产业链延伸，有望布局稀缺资源与技术优势实现战略转型和长期价值释放。

煤炭业务：江西唯一上市煤企，安全&成本压力高，多元转型迫在眉睫。安源煤业是江西省唯一的煤炭板块公司，具有较强的区位、港口码头资源和煤电一体化优势，在省内煤炭生产、引煤入赣、能源保供、煤炭储备运输中起到至关重要作用。但从不利条件看，煤炭资源接续比较紧张、域外煤矿托管仍显稚嫩、煤矿并购项目未有落地，企业负债居高不下，抗风险能力较弱等，当前公司“稳”的压力巨大，“改”的要求迫切，“进”的任务艰巨，剥离煤炭资产可减少持续亏损负担，聚焦更具竞争力的领域。

    　　江钨控股：钨业务价值望突破200 亿元，后市增量可观。基于可比公司（厦门钨业、中钨高新、章源钨业）的PE 均值，结合江钨控股的钨业务盈利能力和资源稀缺性进行价值空间估算：

截至2023 年6 月末，公司保有钨资源储量49.66 万金属吨，以黑钨精矿为主，按照公司2022 年自产原料（钨精矿）1.5 万吨，钨精矿即期价格16 万元/吨（含税）即期价格计算，不含税价格约14.2 万元/吨，公司钨精矿年营收约21.7 亿元，成本按照行业成本曲线中位8 万元/吨计算，假设所得税率25%，公司钨精矿年贡献净利润约7亿元。

2023 年Q1-3 江钨钨业务毛利2.9 亿元，年化毛利约3.9 亿元，主要系钨产品销售利润，根据上文对钨精矿利润的测算，2023 年钨精矿含税价格11.9 万元/吨， 2023 年Q1-3 公司钨精矿产量8480 吨，钨精矿成本仍按照8 万元/吨计算，公司资产钨精矿毛利润约2.8 亿元，故差值得到冶炼加工毛利约1 亿元，假设费用率1%，冶炼加工为高新技术企业，所得税率假设15%，计算得公司钨冶炼加工净利润约0.5 亿元。

综上，公司钨业务（钨精矿+冶炼加工）测算年贡献净利润约7.5 亿元，参考布局硬质合金及工具制造的中钨高新2025 年市盈率约25-27 倍计算，江钨“钨资产”价值约191-206 亿元。若考虑公司资源稀缺性溢价及光伏钨丝等业务实现突破，估值有望进一步突破，价值空间可期。

江钨控股：钽铌锂业务价值亦值百亿。考虑到锂价在2021 年尚未完全走高，但高于目前价格，此外钽铌产品市价低于目前价格，两个细分业务对冲，大致与目前市场盈利情况接近，故我们以2021 年江钨毛利润4.7亿元为基础测算，假设费用率5%，所得税率25%，江钨钽铌锂净利润约为3 亿元，参考东方钽业市盈率约32-33 倍计算，公司钽铌理业务价值约100 亿元。

投资建议：2025 年安源煤业控股股东由江能集团变更为江钨控股（通过国有股份无偿划转），有利于公司整合江钨非煤资源，通过置入资产及外拓整合非煤资源改善报表质量，未来安源煤业现金流稳定性有望进一步提升，“稳”?“进”逐步兑现。江钨控股钨业务（钨精矿+冶炼加工）测算年贡献净利润约7.5 亿元，参考布局硬质合金及工具制造的中钨高新2025 年市盈率约25-27 倍计算，江钨“钨资产”价值约191-206 亿元。若考虑公司资源稀缺性溢价及光伏钨丝等业务实现突破，估值有望进一步突破，价值空间可期。江钨钽铌锂净利润约为3 亿元，参考东方钽业市盈率约32-33 倍计算，公司钽铌理业务价值约100 亿元。考虑到安源煤业资产置换刚开始仍未结束，我们仍以公司原有煤炭业务做经营假设，我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润分别为-0.7 亿元、0.4亿元、1.0 亿元，对应PB为32.1、25.6、17.5。首次覆盖，给予“买入”评级。