佰维存储(688525)：存储解决方案领先者 加码布局晶圆级先进封装

　　存储四大产业趋势：周期边际向上+AI 驱动需求+国产替代浪潮+先进封装大趋势。

1）周期边际向上：存储器大市场、强周期。2 月存储现货价开始底部反弹，3 月闪迪、长存、三星、海力士等原厂陆续宣布Q2 NAND Flash 涨价，存储进入新一轮涨价周期。

2）AI 驱动需求增长：智能手机+服务器+PC 是存储三大需求。AI 模型本地化驱动手机和PC 单机存储容量提升，同时国内补贴政策刺激，消费电子厂商存储器库存去化接近尾声，叠加下半年发新机，拉动消费电子产品对存储的需求。Deepseek 一举扭转大陆AI 追赶角色，大陆云厂自此开启大模型军备竞赛。2025 年阿里、字节、腾讯、百度的资本开支有望超4000 亿元，同比2024 年2 倍以上增长，有望带来企业级存储需求数倍增长。

3）国产替代浪潮：美国制裁加速中国半导体行业国产替代，产业政策催升本土化市场，国内存储市场大但自给率较低，随着国内存储解决方法商的产品竞争力不断提升，国内存储解决厂商有望充分受益国产替代。

4）先进封装大势所趋：AI 时代数据峰值吞吐量增速高于峰值带宽增速，提高I/O 密度迫在眉睫，先进封装可有效提升I/O 密度，是AI 大数据时代封装发展的必由之路，Bumping、Fan-in、Fan-out、RDL 等晶圆级封装技术市场广阔，是未来发展方向。

    　　深耕存储行业十余年，经历多轮周期、与原厂关系紧密。

佰维存储2010 年成立，NAND 和DRAM 存储器产品起家，构筑了研发封测一体化的经营模式。经历多轮存储周期，与三星、美光、西部数据、铠侠等晶圆厂均建立了稳定的合作关系，存储周期边际向上，公司有望充分受益。

产品矩阵丰富，高端化发展，充分受益AI+国产替代趋势。

公司产品及服务包括嵌入式存储、PC 存储、工车规存储、企业级存储、移动存储和先进封测服务，2023 年嵌入式存储主营收入占比49%、消费级存储（PC 存储+移动存储）占比45%、工车规存储占比3%、先进封装及测试占比3%。1）嵌入式存储：产品包括eMMC、UFS、ePOP、eMCP 等，手机客户包括OPPO、传音控股、摩托罗拉、HMD、ZTE、TCL等，可穿戴客户包括Google、小米、Meta、小天才等。2）消费级存储（PC 存储+移动存储）：在PC 预装市场（To B），自主品牌佰维（Biwin）进入惠普、联想等PC 厂商供应链，在PC 后装市场（To C），自主品牌佰维（Biwin）+独家运营惠普、掠夺者等授权品牌产品。3）工车规存储：To B，各系列产品包括SATA SSD、PCIe SSD、eMMC、UFS、LPDDR、内存条、存储卡、Nor Flash 等不同的产品形态，满足工车规客户的不同需求与场景。4）企业级存储：包括SATA SSD、PCIe SSD、CXL 内存及RDIMM 内存条，是未来重点发展方向，目前阿里平头哥的企业级存储主控芯片镇岳510 正与公司展开系列合作，相关产品也将陆续面世。

    　　AI 眼镜存储核心供应商，布局早、卡位稀缺。

公司ePOP 产品已被Google、Meta 小天才等知名企业应用于智能手表、VR 眼镜等设备。

此外，公司为Meta 最新款AI 智能眼镜Ray-Ban Meta 提供了ROM+RAM 存储器。该智能眼镜搭载高通第一代骁龙AR1 平台，该平台针对散热限制进行了独特的功耗优化设计，以实现轻量化。除了Meta，公司还成功进入Rokid、雷鸟创新、闪极等国内知名智能眼镜厂商的供应链，是国内AI 眼镜存储芯片的核心供应商。2024 年公司智能穿戴业务已形成一定的收入规模，智能穿戴营业收入为8 亿元，且保持较高的获利能力，未来有望充分受益端侧放量，实现业务规模的高速成长。

    　　加码布局晶圆级先进封装，国内唯一具备先进存储+晶圆级封测能力的厂商。

1）深度布局晶圆级先进封测：2016 年成立惠州佰维（现用名：泰来科技）进军存储封测，构筑了研发封测一体化经营模式，2023 年公司晶圆级先进封测制造项目落地东莞松山湖，预计可提供Bumping、Fan-in、Fan-out、RDL 等晶圆级封装技术，并预计2025 年投产，为客户提供整套的存储+先进封装测试解决方案。公司晶圆级先进封测业务与公司存储业务具有较强的协同性，一体化的解决方案亦能够提升公司产品的价值量，打开营收增长空间。

2）布局主控：2024 年公司第一款eMMC（SP1800）国产自研主控完成批量验证，支持eMMC5.1 协议，支持QLC 颗粒，性能优异。

投资建议：存储行业周期波动显著，公司经历多次周期、与原厂合作紧密，同时产品向高端化发展。公司始终坚持研发封测一体化的经营模式，使公司在AI 眼镜、AI 手机等端侧业务取得相对竞争优势，同时深度布局主控芯片设计和晶圆级先进封测，有望提高公司长期竞争力及毛利率中枢，进一步巩固公司在AI 时代率先卡位先进存储及晶圆级先进封测的优势。预计25-27 年归母净利润为4.6/6.8/9.0 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：存储行业周期波动较大，对周期把握出现偏差的风险；技术迭代不及预期的风险；封测产能释放不及预期的风险；研报使用的信息滞后的风险等。