燕京啤酒(000729)：Q2利润超预期 改革红利加速释放

　　公司发布25H1 业绩预告，25H1 预计实现归母净利润10.6-11.4 亿元， 同比增长40-50%，实现扣非归母净利润9.3-10.0 亿元，同比增长25-35%。

对应25Q2 归母净利润9.0-9.7 亿元，同比增长37-48%；扣非归母净利润7.7-8.5 亿元，同比增长21-33%，Q2 归母净利润增长超市场预期、扣非增长基本符合市场预期，25Q2 净利润在24Q2 高点之上再创新高，我们预计核心得益于公司改革释放利润潜能，以及土地收储等贡献利润。展望来看，公司改革抓手较多，政府支持增加亦体现对改革成果的认可，未来U8 放量、新品推出、饮料/纳豆业务发展有望持续打开公司发展天花板，十四五最后一年改革成果有望加速释放，维持“买入”评级 。

    　　销售端：U8 拓圈、天花板持续打开

我们预计U8 对Q2 量价仍有较大贡献，公司投资者大会指出今年1-5 月U8销量破40 万吨（占整体销量的23%），仍处高增长期。U8 在京津冀优势区域持续迭代，且在东三省、山东、四川、湖南湖北、华东等竞对核心市场亦实现较多增量，公司目标未来U8 销量占比提升至30%（对应约120 万吨体量），天花板有望打开。展望来看，公司注重U8 健康增长，一方面，通过品质差异化保持产品竞争力；总分公司合力通过百县、百城计划加大弱势市场开发力度，并通过一物一码、代言人等完善营销体系。此外，公司布局第二曲线，倍斯特汽水跟随U8 导入餐饮终端，有望与啤酒产生协同效应。

    　　利润端：十四五进展顺利，十五五继续前攀

十四五公司聚焦缩短与同业的经营差距，2020 年十四五计划启动至今，通过产销分离、中后台人员优化持续降本增效，相较2020 年，公司2024 折旧摊销减少1.6 亿元，员工总数减少8019 人（减少30%），归母净利润翻5 倍，取得显著成果，25Q2 公司归母净利率/扣非净利率中枢再创新高，我们判断核心受益于U8 放量拉动结构升级，以及土地收储等增加。展望十五五，公司目标生产端在保障质量的同时优化成本，并加强供应链和数字化建设，继续编制改革、优化冗余员工，此外在继续发力U8 大单品的基础上，加强分子公司罐化率考核、提高听装产品占比，多措并举拉动利润释放。

    　　盈利预测与估值

2025 年是公司“十四五”规划的收官之年，看好U8 继续高增、打开长期天花板，改革效能有望加速释放，考虑土地收储等政府支持项目增加，我们上调25-26 年盈利预测，预计 25-27 年EPS 0.55/0.66/0.77 元（较前次+6%、+1%、-4%），参考25 年可比公司PE 均值22x，公司24-26 年净利CAGR（42%）高于可比均值（12%），给予公司25 年30xPE，上调目标价至 16.50元（前次15.60 元，对应30x PE），维持“买入”评级。