中国移动(600941)：AI直接收入高速增长 扣非净利润表现良好

3Q25 主营收入符合市场预期，归母净利润略低于市场预期公司公布1-3Q25 业绩：营业收入7947 亿元，同比+0.4%；主营业务收入6831 亿元，同比+0.8%；归母净利润1154 亿元，同比+4.0%。3Q25 单季度，营业收入2509 亿元，同比+2.5%；主营业务收入2162 亿元，同比+0.8%；归母净利润311 亿元，同比+1.4%。三季度主营业务收入符合市场预期，归母净利润略低于市场预期，主要源自研发费用超预期。

    　　发展趋势

C 端压力仍存、H 端表现亮眼、AI 收入高速增长。3Q 末移动客户同比+0.5%；移动ARPU 48.0 元，同比-3.0%，与1H 降幅接近；DOU 17.0GB 同比+8.1%，较1H25 增速提升0.4ppt。H 端业务表现亮眼，家庭综合ARPU 44.4 元，同比+2.8%。公司公告1-3Q DICT 业务收入保持良好增长，AI 直接收入实现高速增长。

归母净利润增长放缓、扣非归母净利润表现良好。3Q25，公司EBITDA 同比-1.8%；归母净利润同比+1.4%；扣非归母净利润同比+4.6%。我们认为对利润的主要影响因素为：1）3Q25 营业成本同比+3.8%，毛利率同比-0.9ppt；2）研发费用涨幅较大，3Q25 同比+21%；3）折旧摊销继续下降，3Q25 同比-2.1%；4）非经常性损益3Q25 同比减少约8.3 亿元。（详见正文）盈利预测与估值

我们分别下调2025/26 年服务收入0.8/1.4%至8,985/9,073 亿元（A、港股相同），源自宏观经济影响下C 端经营承压；对应下调净利润0.5/1.3%至1,446/1,504 亿元（A、港股相同），源于信用减值损失控制。当前A 股股价对应2025/2026 年16.1 倍/15.5 倍市盈率。当前H 股股价对应2025/2026 年11.8 倍/11.2 倍市盈率。采用SOTP 估值法，A 股维持跑赢行业评级和127 元目标价，对应19.0/18.3 倍2025/26 年市盈率，较当前股价有17.8%上行空间。港股维持跑赢行业评级和107.00 港元目标价，对应14.7/13.9 倍2025/26 年市盈率，较现价有23.8%上行空间。

    　　风险