泽璟制药(688266)：创新进入收获期 ZG006及ZG005均有望成为BIC

　　ZG006（CD3/DLL3/DLL3）疗效数据优异，打造小细胞肺癌基石疗法。

ZG006 为结构新颖的DLL3 三抗，2025ASCO 数据亮眼，针对三线及以上SCLCⅡ期剂量优化试验中，10mg 与30mg 组ORR 分别为62.5%和58.3%，DCR 分别为70.8%和66.7%。此外在神经内分泌癌患者中也展现显著抗肿瘤活性及良好的安全性。未来 ZG006 针对后线SCLC 及一线联合都将开展注册临床，全面布局小细胞肺癌赛道，打造基石疗法。

海外临床获得FDA 同意，有望近期入组患者。我们预计ZG006 小细胞肺癌适应症国内销售峰值约20 亿人民币、海外销售峰值约30 亿美金，由于产品创新性强，初步数据优异，海外授权潜力较大。

ZG005（PD-1/TIGIT）初步疗效已验证，泛瘤种潜力有望成为重磅炸弹产品。ZG005 在既往未接受过免疫检查点抑制剂治疗的二线及以上宫颈癌患者中，20mg/kg 组基于IRC 评估的确认ORR 为40.9%，DCR 为68.2%。基于研究者评估，20mg/kg 组mPFS 已超过11 个月。而在一线晚期宫颈癌患者中同样显示优异的有效性和安全性（20mg、10mg/kg 组未确认ORR 分为为82.1%和65.4%，DCR 分别为96.4%和96.2%）。我们预计ZG005 宫颈癌及肝癌适应症国内销售峰值约30 亿人民币。此外，研究表明ZG005 与化疗、ADC、TCE 等治疗手段具备广泛联用潜力，且适应症拓展潜力较大，有望成为下一个重磅品种。

公司重磅产品陆续上市，进入商业化新阶段。吉卡昔替尼骨髓纤维化适应症成功获批上市，其最佳脾缓解率为80.9%，远高于芦可替尼，有望成为BIC 药物；重组人凝血酶具备突出的临床止血效果及良好的安全性，已与远大生命达成独家商业化合作，未来有望快速放量；多纳非尼肝癌、RAIR-DTC 两款适应症均纳入医保，销售额稳健增长；重组人促甲状腺激素（rhTSH）甲状腺癌术后诊断适应症已递交上市申请，研发进展处于国内前列，填补甲状腺诊疗空白，并与德国默克达成独家商业化合作，获得总授权2.5 亿元。随着重磅产品陆续上市，公司销售收入有望大幅增长，贡献稳定现金流。

盈利预测与投资评级：公司多款产品成功商业化，在研管线层次丰富，已实现从Biotech 向Biopharma 转型。预计公司已商业化产品（多纳非尼、吉卡昔替尼、重组人凝血酶）合计销售峰值50 亿元（给予3 倍PS），在研核心产品（rhTSH、ZG006、ZG005）国内销售峰值约60 亿元（给予3 倍PS），ZG006 海外销售峰值约30 亿美金（考虑BD 后销售分成给予10 倍PE），可支撑公司市值530 亿元。我们预计公司2025-2027 年收入分别为8.18/17.14/28.46 亿元，对应当前市值的PS 为41/19/12 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。