华能国际(600011)：2Q25业绩符合预期；现金流充沛支撑派息能力

　　公司2Q25 业绩符合我们的预期

公司披露2Q25 业绩：收入517 亿元，同比-3%，归母净利润43 亿元，同比+50%。1H25 收入1120 亿元，同比-6%，归母净利润93 亿元，同比+24%。

煤电：电价虽有压力，但2Q25 入炉标煤单价同比-13%，度电税前利润录得4 分4 厘（vs 去年同期1 分5 厘）。2Q25 煤电利用小时承压，发电量同比-3.5%。价格方面，2Q25 煤电结算电价同比-6%至479 元/兆瓦时；但燃料成本展现弹性，入炉标煤单价同比-13%，合计税前利润同比+1.9 倍。容量电价方面，1H25 收到容量电费48.7 亿元，由于发电量同比下滑，度电容量电价约31 元/兆瓦时，同比+2.2 元/兆瓦时。

风光电价持续承压，但光伏2Q25 度电税前利润录得1 毛7 分，表现好于预期。1）风电方面，2Q25 市场化交易比例约为46%，利用小时同比约-5%，结算电价同比-6%，度电税前利润约1 毛6 分，同比-10%。2）光伏方面，2Q25 市场化交易比例约为35%，利用小时同比约-8%，电价同比-7%，度电税前利润约1 毛7 分、同比-3%，度电盈利好于预期。

火电盈利释放，1H25 经营性现金流录得307 亿元，同比+30%。2Q25财务费用持续压降，同比-15%。现金流方面，火电利润释放，同时购买商品、接受劳务支付的现金显著减少，1H25 经营性现金流进一步充裕。

    　　发展趋势

    　　虽然电价趋势走弱，但公司充裕现金流将支撑分红能力，看好长期股息配置价值。2024 年公司每股分红0.27 元，同比+35%，分红率59%，同比+2ppt。

虽然供给侧前期核准火电陆续投产、1H25 新能源出现抢装，火电电价趋势存在不确定性，但我们认为煤价超跌推动公司利润持续释放，现金流进一步充裕，足以支撑长期A 股4+%，H 股6+%的股息率。当前股价对应2025EA 股约5%，H 股约7%的股息率水平，看好公司长期的股息配置价值。

    　　盈利预测与估值

考虑到电价降幅好于预期，现货煤价持续走低，我们上调2025E/2026E 归母净利润10%/3.6%至127 亿元/131 亿元。考虑到外部降息及对高分红标的青睐，上调H 股目标价25%至6.69 元；考虑到A 股交易情绪较高，维持A 股目标价10.49 元不变；维持A/H“跑赢行业”评级不变。A 股目标价较当前股价上行空间为43%，H 股为25%。以归母普通股股东净利润口径，公司当前交易于A 股2025E/2026E 11.8x/11.4x P/E，H 股2025E/2026E 8.0x/7.7xP/E，目标价对应A 股2025E/2026E 16.9x/16.2x P/E，H 股 2025E/2026E10.0x/9.2x P/E。

    　　风险

    　　火电利用小时不及预期；新能源装机进展不及预期。