大悦城(000031)：增强优质商业资产掌控权

7 月31 日，大悦城（000031 CH）与大悦城地产（0207 HK）均发布公告，指出大悦城地产拟通过回购除大悦城和得茂以外的其他所有股东持有的公司股份并注销，以完成私有化退市。回购价格为0.62 港元/股，对应总金额约29.3 亿港元。若该事项落地，将增厚公司在大悦城地产的权益，有望提升其盈利能力。但考虑房地产行业需求仍偏弱，公司整体业绩短期或仍承压，我们维持“增持”评级。

大悦城与大悦城地产之辨

大悦城由原中粮地产与大悦城地产（原中粮置地）资产重组而来。中粮地产主要经营开发与物业管理业务，而大悦城地产专注商业地产领域，以开发、经营和管理大悦城品牌综合体为主。2019 年2 月中粮地产与大悦城地产完成资产重组后成为中粮集团旗下唯一地产业务平台，后更名为大悦城。架构上，截至24 年末大悦城直接持有大悦城地产64.18%普通股股份，并将其纳入合并报表范围。24 年大悦城地产实现营收198 亿元，占大悦城营收的55%；分业务来看，大悦城地产开发业务、投资物业及相关、酒店经营、其他业务营收占大悦城的比例分别为51%、80%、100%、19%。

    　　大悦城经营表现与资产盘点

开发业务方面，公司销售端仍在寻底，但投资端小幅改善。24 年公司销售金额369 亿，为19 年以来最低水平；拿地金额84 亿，同比+33%，投资强度23%，高于22 年(17%)与23 年(14%)。截至24 年末公司土储可售货值1269 亿（不含一级开发旧改等土储项目），是24 年销售金额3.4x，相对充足。经营业务方面，截至24 年末公司持有在营项目包括超过22 个购物中心；4 个写字楼，4 个酒店，10 个长租公寓及多个产业园。19-24 年公司经营业务收入相对较为稳定，即便是20/22 年经营受到挑战的情况下，仍可实现50 亿左右的收入，24 年经营业务收入达到61 亿。此外，公司24 年轻资产管理业务实现营收13 亿。

    　　若私有化落地，如何影响大悦城财务与经营表现若私有化落地，最直接的影响是大悦城将直接增厚对于大悦城地产的权益，从占比上提高大悦城自身的“商业浓度”，从而有望进一步提升归母净利。

截至公告日，大悦城持有大悦城地产91.3 亿股，占普通股+优先股比例约59.59%，若私有化完成，大悦城持股数量将占普通股+优先股86.19%，提高26.6%的持股比例。此外，在开发业务承压背景下，增厚对于大悦城地产的权益，主要目标就是增加对于大悦城地产持有的商业资产的权益。据我们测算，以24 年数据为例，若大悦城对大悦城地产持股比例提高26.6%，可增厚商业资产权益口径租金及相关收入至少6 亿。此外值得关注的是25 年厦门大悦城、三亚大悦城运营满一年，且南昌大悦城、深圳大悦城开业，有望为公司贡献更多租金收入与利润。

    　　盈利预测与估值

我们预测公司2025-27E 归母净利润为-17.3/2.4/8.1 亿元，归母净资产88.7/91.1/99.2 亿元（考虑到该私有化事项尚未落地，暂未考虑该事项对于公司归母净资产的影响）。由于开发业务减值仍对公司归母净利润影响较大，我们采用PB 估值方法对公司进行估值。公司25E BPS 为2.07 元，参考可比公司平均25 PB 为1.49x（Wind 一致预期），考虑公司持有商业资产质量较优，且在商管年轻赛道有较强的能力优势。我们认为公司合理25 PB为1.63 x（估值溢价10%），对应目标价3.38 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：房地产市场下行，居民消费意愿转弱，公司商业管理能力下降。