藏格矿业(000408)：巨龙投资收益持续超预期

公司发布 2025 年半年报，2025H1 公司实现营收 16.8 亿元，同比-4.7%，归母净利 18.0 亿元，同比+38.8%，扣非归母净利 18.1 亿元，同比+41.6%。单季度看，25Q2 实现营收 11.3 亿元，同比-1.9%，环比+103.9%，归母净利 10.5 亿元，同比+37.2%，环比+40.9%，扣非归母净利 10.6 亿元，同比+51.3%，环比+41.1%。2025H1 拟每 10 股派发现金红利 10 元，现金分红 15.7 亿元，占归母净利润比例达87.1%。

    　　钾肥售价同比大增，毛利率大幅提升

公司上半年实现氯化钾产量48.52 万吨、销量53.59 万吨，分别完成全年产量目标的48.52%和销量目标的56.41%。公司氯化钾平均售价（含税）2,845 元/吨，同比增长25.57%。平均销售成本996 元/吨，同比下降7.36%。在价升和降本的情况下，公司钾业务毛利率61.84%，同比增加13.56pct。

    　　锂价震荡寻底，毛利率同比下降

2025 上半年公司实现碳酸锂产量5,170 吨、销量4,470 吨，分别完成全年产量目标的47.00%和销量目标的40.64%。2025 上半年公司碳酸锂平均售价（含税）67,470 元/吨；平均销售成本41,478 元/吨。公司碳酸锂实现营业收入2.67 亿元，同比降低57.90% ；毛利率30.53%，同比下降19.75 pct 。虽然公司于2025 年7月收到海西州自然资源局通知，藏格锂业先行停产，但公司积极配合，且公司稳步推进察尔汗盐湖矿证变更与续期。

巨龙铜业业绩持续超预期，二期有望于2025 年底建成投产2025 年上半年巨龙铜业实现矿产铜产量9.28 万吨，销量9.27 万吨。巨龙铜业实现营收75.62 亿元，净利润41.66 亿元，单吨铜净利润达4.5 万。公司持有巨龙铜业30.78%的股权，报告期内公司取得投资收益12.64 亿元，巨龙铜业投资收益同比增加4.09 亿元，增幅47.82%。巨龙铜矿二期有望于2025 年底建成投产，达产后巨龙铜业年矿产铜将达30 万-35 万吨，为未来业绩增长奠定良好的资源储备与产能基础。

    　　公司多个项目稳步推进

1）公司麻米错盐湖项目于2025 年7 月取得采矿许可证，公司计划于2025 年三季度启动项目一期工程建设，并同步开展设备采购和施工团队进场工作。公司将全力以赴保障项目建设高效推进，经初步测算项目建设周期预计为9-12 个月2）老挝钾盐矿项目：项目权证办理稳步推进。报告期内，老挝发展的《可研报告》通过首轮技术评审；老挝塞塔尼的《勘探报告》通过评审，现等待《资源储量证》下发。

3）结则茶卡与龙木错盐湖：国能矿业一方面加快委托加工1 万吨氢氧化锂生产线的产线建设及各项配套建设，年内形成1 万吨的产能并产出产品；另一方面加快推进结则茶卡盐湖及龙木错盐湖的自建线项目落地，同步落实配电单位跟进相应电力配套建设。

    　　控制权完成变更，公司治理再度优化

2025 年4 月30 日，公司完成控制权变更，公司控股股东变更为紫金矿业全资子公司紫金国控，实际控制人变更为上杭县财政局。公司依托紫金矿业在资源储备、开发技术、管理体系、并购重组、国际化运营等方面的领先优势与深度赋能，加快实现建成国际一流矿业集团的战略目标。

    　　盈利预测与估值

由于公司中报业绩超预期，我们上调公司业绩，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为34.6 亿元、49.1 亿元 、58.9 亿元，分别同比+34%、 +42%、+20%，对　　应的 PE 分别为22/ 15/13 倍。公司铜钾锂三项业务未来均有增量，且成本优势明显，巨龙二期有望年底投产，为公司带来新的业绩增量，维持公司买入评级。

    　　风险提示

    　　钾肥需求不及预期，新能源汽车销量不及预期， 公司项目推进不及预期。