百济神州(688235)：2Q25业绩再超预期 全年指引上调

　　公司2Q25 业绩好于预期，公司轻微上调2025 年收入、毛利率及现金流指引。维持“买入”评级，上调美股、港股和A 股目标价。

2Q25 收入、盈利均超预期：2Q25 总收入为13.15 亿美元（+41.6% YoY,+17.7% QoQ），包括产品收入13.02 亿美元（+41.4% YoY, +17.5% QoQ），好于我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期，主要由于泽布替尼海外销售强于预期。GAAP 经营利润（OP）为8,789 万美元，经调整经营利润为2.75 亿美元；GAAP 净盈利为9,432 万美元，经调整净利润为2.53亿美元，连续两个季度实现GAAP 经营利润和净盈利，高于我们之前预期和VA 一致预期的盈利数字，主要由于收入及毛利率强于预期。得益于收入增长、海外收入占比提升以及生产效率提高，产品毛利率进一步提升至87.4%（+2.4 ppts YoY, +2.2 ppts QoQ），叠加经营效率的持续提升，2Q25 公司经营性现金流入继续上升至2.64 亿美元（vs. 1Q25: 4,408 万美元），自由现金流上升至2.2 亿美元。

公司略微上调2025 年全年收入及毛利率指引，公司预计关税影响不明显：2025 年总收入指引从原先的49-53 亿美元上调至50-53 亿美元，GAAP 毛利率指引从原来的80%+中位区间上调至80%+中高位区间，现金流指引从原来的正向经营性现金流上调至正向自由现金流，而GAAP经营费用及GAAP 经营利润仍维持原指引不变(即，GAAP 经营费用为41-44 亿美元，GAAP 经营利润为正)。管理层表示，该收入及毛利率指引已将目前美国关税政策对于2025 年的影响考虑在内，由于美国工厂的存在及全球化的供应链（泽布替尼DP 在美国生产、API 可在瑞士西班牙生产；TEVIMBRA Hopewell 工厂可从2026 年起供应美国），公司认为关税加征不会对短期产生明显影响。

泽布替尼海外销售强于预期，其中美国销售是最大驱动力，受益于年初药价提升中单位数幅度以及美国医保Part D 改革正向影响。泽布替尼2Q25 销售额达到9.5 亿美元（+49% YoY，+20.0% QoQ），持续同比环比增长，其中美国销售继续强劲增长，达到6.84 亿美元（+42.7% YoY, +21.4%QoQ），系最大驱动力，管理层表示美国的强劲增长部分受益于年初药价提升约4%以及美国Part D 改革带来的正向销售影响（公司属于小型生产商认证，厂家共负担比例较小，使得净价格受影响较小）。欧洲泽布替尼实现1.5 亿美元销售（+84.9% YoY, +29.9% QoQ），主要得益于包括德国在内的主要国家市场份额提升。中国泽布替尼销售亦持续增长至8,330万美元（+31.0% YoY, +2.7% QoQ）。

2H25 及2026 年研发催化剂丰富：（1）Sonrotoclax (BCL2 抑制剂)：目前中国已递交R/R CLL 和R/R MCL 适应症的NDA 申请（基于二期试验数据），预计有望于1H26 获得中国NMPA 加速批准上市。2H25 有望公布全球R/R MCL 二期数据读出，并提交对应的全球加速审批NDA 申请（若数据支持），最快有望于2026 年全球上市。（2）BGB-16673（BTK CDAC）预计将于2H25 启动三期在R/R CLL 适应症上和Pirtobrutinib 头对头临床试验（CaDAnce-304），将于2026 年读出二期R/R CLL 数据（CaDanCe-101）及提交对应的全球加速审批NDA 申请（若数据支持），最快有望于2027年全球上市。（3）泽尼达妥单抗（HER2 双抗）：2H25 有望读出1L HER2+胃食管腺癌3 期PFS 数据。（4）泽布替尼：2H25 预计将读出MANGROVETN MCL 3 期PFS 中期分析数据及片剂有望在欧洲获批。（5）TEVIMBRA:2H25 有望获得（新）辅助肺癌欧洲获批。（6）早期资产方面，BGB-43395(CDK4 抑制剂)预计将于2026 年启动HR+/HER2- BC 2L 及1L 的两项三期试验，其余多款早期资产均预计于2H25 公布POC 数据，包括泛KRAS 抑制剂、EGFR CDAC、CDK2 抑制剂、B7H3 ADC、CEA ADC、FGFR2bADC、IRAK4 CDAC 和PRMT5 抑制剂。

维持“买入”评级，上调美股、港股和A 股目标价。基于公司盈利进度快于预期，我们将2025E/2026E/2027E 经调整Non-GAAP 净利润分别上调至8.4/9.5/12.1 亿美元，主要由于轻微上调收入及毛利率预测。基于DCF估值方法（WACC：7.5%，永续增长率：3%），维持“买入”评级，分别上调美股、港股和A 股目标价至349 美元、211 港元、276 元。

    　　投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期；中美地缘政治摩擦加剧。