常熟银行(601128)：内生资本能力提升 中期分红如期而至

常熟银行披露2025 半年度报告，25H 营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为10.10%、12.10%、13.51%，增速分别较25Q1 变动+0.06pct、-0.48pct、-0.30pct，公司前期已披露业绩快报，市场对两位数业绩高增长已有预期。累计业绩驱动上，规模、中收、其他非息、成本收入比、拨备计提形成正贡献，从单季度业绩驱动来看，25Q2 单季度规模、中收业绩贡献环比回升，有效税率业绩贡献由正转负。

    　　核心观点：

亮点：（1）负债成本率继续改善，支撑息差。公司25H1 净息差为2.58%，较25Q1/24A 收窄3bp/13bp。资产端，25H1 生息资产收益率4.42%,较24A 下行35bp，其中贷款收益率下行30bp，价格因素和结构因素兼具，一方面，降息环境和竞争加剧环境下，对公、个人贷款定价上半年分别下降23bp、21bp；另一方面，小微需求仍偏弱，定价相对偏低的对公贷款和票据占比提升。另外，市场利率下行，且公司兑现债市浮盈背景下，金融投资收益率上半年下降47bp。

资产端定价虽承压，但是负债端，公司成本管控成效继续释放，上半年计息负债成本率下降25bp。公司近两年多次下调存款挂牌利率，例如24 年初至今3Y个人定期存款挂牌利率从2.55%下调105bp 至1.50%，截至25H1 末，公司3Y以上定期存款平均余额1050 亿元，占总存款平均余额的38%，对应付息率为3.27%，仍处于较高水平，未来公司负债成本的压降仍有较大空间。（2）不良稳，拨备稳。25Q2 末不良贷款率0.76%，环比持平。分领域来看，25Q2 末对公贷款不良率0.56%，较24 年末回落9bp；但25 年以来个人贷款不良率延续上升趋势，上半年继续上升8bp，主要是个人经营贷不良率上半年上升18bp 至1.13%，其余的按揭贷款、消费贷、信用卡不良率均有所回落，从公司财报披露情况来看，主要是200 万以内规模经营贷不良率普遍上升，30 万~100 万经营贷不良率上升较多，个人经营贷为公司长期以来服务“三农两小”的压舱石产品，24 年随着宏观经济走弱，相关资产不良暴露有所增加，且公司长期坚持做“真小微”，“做小做散”也意味着受客观条件限制，多笔小额不良贷款处置效率有限，最终表现为小额经营贷不良率上升较多，但总体公司仍位列资产质量优质银行行列，且拨备安全垫夯实，25Q2 末拨备覆盖率489.53%，环比仅回落0.03pct。（3）非息收入高增。25 年上半年非息收入保持57.26%的高增速，其中手续费及佣金净收入实现了637.77%的高增，上半年占营收的2.34%；其他非息收入同比增长44.64%，公允价值变动损益负增长，但投资收益保持较高增速，主要是交易户浮盈和配置户兑现均显著增长，截至25H1 末，公司未来可进入利润表的其他综合收益余额6.5 亿元。（4）主动降低规模增速，内生资本能力提升，中期分红如期而至。25Q2 末，公司风险加权资产增速进一步下降至4.08%，小微需求低迷和宏观经济不确定环境下，公司坚守“真小微”战略定位，务实地降低规模增速，因为如果没有真实需求硬扩规模必然导致公司偏离“真小微”战略定位，大概率会牺牲息差，同时滋生需求端道德风险衍生滞后性资产质量压力，这也是当期银行业零售小微领域不良暴露的原因之一。

与之对应，没有需求时适度降低规模诉求，只要核心资本在、资产质量稳，当下规模降速会为未来需求保留扩张潜力，是合理的经营决策。且规模降速，公司内生资本能力提升，今年主动提高分红频次，优化分红节奏，推动了中期分红方案落地，配置价值进一步提升。

关注：（1）小微需求仍弱。25Q2 末贷款同比增速5.25%，环比进一步回落。

主要是个贷增速仅0.12%，信用卡负增长，经营贷增速回落较多，小微需求仍弱。（2）前瞻指标波动。25 年上半年，公司关注贷款率上行8bp，逾期率上行20bp，测算不良生成率（披露核转）同比上升14bp，前瞻指标波动仍大，关注后续趋势。

投资建议：公司始终坚持服务“三农两小”的市场定位，将“做小做散”“背包精神”刻在基因里，资产质量保持优异，资负结构依旧稳健，息差优势延续，存款定价调降仍有空间。同时，小微需求低迷和宏观经济不确定环境下，公司坚守“真小微”战略定位，务实地降低规模增速。当前各类政策还在发力期，只要财政扩张延续，最终也会传导到居民和小微需求。届时，公司“真小微”战略的带来的高成长性溢价有望回归，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。