九洲药业(603456)：CDMO业务增长稳健 盈利能力持续改善

公司发布2025 年半年报：2025 上半年收入28.7 亿元、同比+3.9%；毛利率37.5%、同比+2.2pct；归母净利润5.3 亿元、同比+10.7%；扣非归母净利润5.3 亿元、同比+12.4%。其中，Q2 单季度收入13.8 亿元、同比+7.2%、qoq-7.4%；毛利率37.5%、同比+0.9pct、qoq+0.1pct；归母净利润2.8 亿元、同比+15.7%、qoq+10.2%；扣非归母净利润2.8 亿元、同比+17.6%、qoq+9.8%。

盈利能力持续改善：2025 年上半年公司实现净利率18.3%、yoy+1.1pct，其中Q2 净利率20.0%、同比+1.5pct、环比+3.3pct。我们认为，净利率改善主要受益于CDMO 业务收入占比提升以及原料药价格竞争缓和。

CDMO 业务：收入稳步增长，多肽等新兴领域快速发展。2025 年上半年实现收入22.9 亿元、同比+16%；毛利率41.0%、同比基本持平。

项目数量：截至6 月底公司原料药CDMO 项目1,214 个，其中I&II 期1,086 个、III 期90 个、商业化阶段38 个（与去年底相比+60 个、+6个、+3 个）。

多肽和偶联药物等新兴业务：公司上半年引入新客户20 多家，在手项目主要涵盖降糖、癌症类治疗领域，其中海外订单增速较快；产能方面，多肽GMP 生产线持续扩建，预计2025 年年底投入使用。

    　　特色原料药&中间体：受前期行业竞争影响收入下滑，毛利率改善。毛利率提升2025 年上半年实现收入5.2 亿元、同比-28%；毛利率23.3%、同比+2.1pct。

公司进一步拓宽特色原料药产品线，持续深耕降糖类、抗炎类、抗感染类和心血管类药物领域。

制剂业务：加快原料药+制剂一体化，提升产品价值。公司上半年新增2 个特色原料药品种和2 个仿制药制剂品种。截至6 月底，公司制剂管线共有22 个项目，其中8 个获批、9 个递交上市申请。

维持“增持”投资评级。九洲药业海外客户拓展初现成效，多肽、偶联药物及小核酸等新兴领域技术平台建设持续推进，拓展第二增长曲线。我们预计2025-2027 年实现收入58.6、61.5、65.3 亿元，实现归母净利润分别为9.3、10.3、11.5 亿元，对应PE 分别为17、16、14x。

风险提示：市场竞争加剧、原料药价格波动、产能利用率不及预期、CDMO订单波动、药监政策变化等。