百亚股份(003006)：盈利拐点有望兑现 成长迎来求质新篇

　　投资要点

    　　一句话逻辑

    　　公司是加速全国扩张的区域卫生巾龙头，线上渠道格局拐点+线下渠道规模效应释放驱动公司业绩增长超预期。

    　　超预期点

    　　1、公司线上策略优化经营质量提升，线上收入和盈利修复或超预期

市场担心：线上竞争持续加剧，扰动公司线上渠道成长的同时迫使公司持续加大流量投入，线上渠道盈利难有提升。

    　　我们认为618 是卫生巾赛道线上竞争压力最大的窗口期、后续格局趋于优化，叠加公司线上打法优化，盈利有望修复：

1）为什么我们看好线上竞争趋缓？线上“投流税”限制非理性流量投入。政策规定企业产生的线上投流费用被归为广告&业务宣传费，其税前扣除额度不得超过年度营业收入的15%，超出部分须计征企业所得税。一方面前期部分企业将投流费用计入营业成本科目如技术服务费、获客成本等，后续这部分企业的投流行为将得到规范；同时前期部分企业不理性投流行为也将得到限制，烧钱买流量将面临高昂税费。因此从竞争角度看，利好投流规范且运营能力优异的头部品牌，且线上平台的ROI 有望回归，带动线上盈利提升。

2） 为什么我们看好百亚线上盈利修复？公司线上策略优化，对ROI 的重视度明显上升。我们认为公司上半年线上增长承压也有部分受策略调整影响。公司今年线上策略更重视ROI，对于电商渠道追求高质量增长，进一步构建公司在线上的运营能力壁垒。从最新表现来看，根据蝉妈妈数据，7 月抖音GMV 同比+5%，8月至今同比+50%+，表现已现回暖趋势。同时我们预计公司线上平台的ROI 水平也处于持续修复趋势之中。

    　　2、外围省份规模效应释放兑现盈利拐点，驱动公司未来业绩增长超预期

市场担心：线上渗透率提升挤压线下份额，同时线上的竞争加剧后续会传导至线下渠道。

    　　我们认为线下渠道仍为女性卫品基本盘和下半场的主战场，且线下经营壁垒明显高于线上，百亚凭借在线下渠道的精耕和深厚卡位全国扩张有望加速，帮助外围省份规模效应释放兑现盈利弹性。

1）为什么我们认为线下仍为主战场？线下外卖平台大战，或催化消费者购买由线上向线下即时零售转移。近期美团、京东、饿了么等外卖平台促销力度加大，通过外卖即时零售形式购买商品可享受大额补贴。在外卖大额补贴下，部分商品在线上平台已无明显价格优势，且在配送时效方面还落后于即时零售。因此我们认为线下外卖平台大战或催化一部分消费者的购买行为由线上向线下即时零售切换，互联网品牌在线下布局不足的劣势被放大，更利好百亚这类在线下渠道卡位深厚的品牌。

2）为什么我们认为公司线下有望兑现盈利拐点？线下盈利提升非线性，伴随规模迈过盈亏平衡点盈利弹性有望加速兑现。线下渠道的多数费用为固定费用，可被规模充分摊薄。因此线下外围省份的盈利提升非线性。从目前外围省份增长趋势看，25Q1 公司外围省份同比+125%，仍处于高速增长期。因此我们预计伴随外围省份规模的快速增长，重点外围省份市场于今年有望迈过盈亏平衡点，后续伴随规模效应的逐步释放，盈利弹性有望兑现，驱动公司迎来盈利拐点。

    　　检验指标与催化剂

    　　检验指标：公司线上平台ROI、外围省份增速、外围省份净利率；催化剂：公司中高端益生菌新品上市、公司抖音、天猫高频数据修复、公司财报表现超预期等。

盈利预测及估值

公司为川渝走向全国的国产卫生巾龙头，伴随线上策略优化&经营质量提升以及线下渠道的规模效应逐步释放，我们认为公司有望迎来盈利弹性释放的发展新篇。从短期节奏上看，我们认为25Q2 受制于舆情的影响、线上竞争加剧、公司策略仍处于优化调整期等多重因素，为全年业绩低点。目前从线上渠道高频数据等多角度看，均已看到明显积极变化，因此我们认为若股价对Q2 业绩有反应则为绝佳布局时机。我们预计25-27 年公司收入41.11/ 51.84/ 64.86 亿元，同比+26.33%/ +26.10%/ +25.11%；归母净利润 3.69/ 5.21/ 7.16 亿元，同比+28.20%/+41.27%/ +37.43%。当前市值对应PE 分别为31X/ 22X/ 16X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　渠道拓展不及预期；新品推广效果不及预期；行业竞争加剧；消费需求疲弱等