万华化学(600309)：经营彰显韧性 长期成长可期

　　事件:

2025 年8 月11 日，万华化学发布2025 年半年报：2025H1 公司实现营业收入909 亿元，同比-6.4%；实现归母净利润61.2 亿元，同比减少25.1%；经营活动现金流净额为105 亿元，同比增加2.3%。毛利率13.8%，同比下降2.6 个pct，净利率7.4%，同比下降1.9 个pct。

2025 年Q2 单季度，公司实现营业收入478 亿元，同比-6.0%，环比+11.1%；实现归母净利润为30.4 亿元，同比-24.3%，环比-1.3%。毛利率为12.2%，同比下降3.1 个pct，环比下降3.5 个pct。净利率为7.0%，同比下降1.7 个pct，环比下降0.9 个pct。

    　　投资要点:

2025H1 受产品价差收缩影响，业绩有所下滑2025H1，受到国际市场需求疲软、贸易不确定性影响，聚氨酯、石化、精细化学品及新材料板块毛利率有所下滑。分板块来看，聚氨酯实现营业收入369 亿元，yoy+4%，销量303 万吨，yoy+13%，毛利率25.7%，yoy-2.3 个pct，主要由于MDI、TDI 产品价格价差走弱；石化实现营业收入349 亿元，yoy-12%，销量285 万吨，yoy+4%，毛利率为-0.4%，yoy-4.9 个pct ； 精细化学品及新材料实现营业收入156 亿元，yoy+20%，销量119 万吨，yoy+29%，毛利率为9.6%，yoy-7.4 个pct，主要受ADI 类产品市场需求低迷、市场竞争加剧的影响。子公司经营方面，2025H1 匈牙利BC 公司亏损0.9 亿元，较2024 年下半年大幅减亏。

2025Q2 强化降本增效，经营彰显韧性

2025Q2，公司归母净利润同比减少9.8 亿元，环比减少0.4 亿元，毛利润同比减少19.8 亿元，环比减少9.4 亿元，主要由于产品价格价差下滑。公司强化成本费用管控，管理费用同比/环比均下降3.0 亿元；财务费用同比减少5.8 亿元，环比减少5.6 亿元，主要由于汇兑收益同比增加；信用减值损失同比减少3.7 亿元，环比减少3.6 亿元；公允价值变动净收益同比减少3.4 亿元，环比减少3.3 亿元；由于计提　　存货跌价损失，资产减值损失同比增加2.5 亿元，环比增加2.0 亿元。

分产品板块来看，2025Q2 聚氨酯实现营业收入185 亿元，同比+3%，环比+0.2%，销量为158 万吨，同比+14%，环比+9%，价格为11684元/吨，同比-10%，环比-8%；精细化工及新材料实现营业收入83 亿元，同比+20%，环比+12%，销量为65 万吨，同比+35%，环比+20%，价格12704 元/吨，同比-11%，环比-7%；石化板块实现营业收入186亿元，同比-12%，环比+14%，销量为152 万吨，同比+8%，环比+14%，价格为12246 元/吨，同比-18%，环比-0.2%。

海外不可抗力，聚氨酯价格有所回升。据，截至2025 年8 月11日，聚合MDI 价格16200 元/吨，较2025Q2 均价回升477 元/吨；纯MDI 价格18250 元/吨，较2025Q2 均价回升863 元/吨；TDI 价格16300元/吨，较2025Q2 回升4786 元/吨。

    　　聚氨酯持续扩张，多个新项目有序推进

公司作为全球聚氨酯龙头企业，规模优势显著。聚氨酯板块：万华福建MDI 将技改扩能新增70 万吨/年，预计2026Q2 完成；万华福建第二套33 万吨/年TDI 项目预计2025 年建成投产。石化板块：2024 年，万华蓬莱一期PDH 等项目完成建设并实现一次性开车成功。2025 年初，万华烟台25 万吨/年LDPE 装置一次性开车成功，2025 年4 月3日，万华化学烟台产业园乙烯二期120 万吨/年乙烯装置一次开车成功，乙烯一期项目进行乙烷进料改造。精细化学品及新材料板块：ADI 业务深化全球布局；MS 树脂装置一次性开车成功，成功填补国内高端光学级MS 规模化生产空白；维生素A 全产业链贯通。

盈利预测和投资评级基于关税政策对公司产品景气度的影响，我们调整公司盈利预测，预计2025/2026/2027 年营业收入分别为1976、2305、2518 亿元，归母净利润分别为143、184、223亿元，对应PE 13、10、9 倍，公司是聚氨酯行业龙头，规模优势显著，维持“买入”评级。

    　　风险提示原材料大幅波动；终端需求不及预期；项目投产不达预期；行业竞争格局加剧；宏观经济波动；关税政策风