三人行(605168)：H1收入仍承压 现金流显著改善

　　公司发布半年报：25H1 实现总营业收入16.57 亿元（yoy-13.36%）；归母净利润1.44 亿元（yoy+10.83%）；扣非后净利润1.27 亿元，（yoy+4.56%）。

其中Q2 实现营收8.4 亿元（yoy-13.93%），归母净利润0.71 亿元（yoy-13.08%），扣非后归母净利1.08 亿元（yoy+49.03%）。H1 扣非后归母净利润同比增长主因去年同期信用减值1340 万元，今年加回3917 万元。维持“买入”评级。

    　　收入仍承压，费用率小幅提升

营收下降主因宏观复苏节奏较慢，公司主要广告主汽车、快消等营销预算有所压降。综合毛利率为18.62%，同比小幅下降0.46pct，主因数字营销业务收入规模占比提升，同时积极开拓新行业客户导致营业成本增加，公司指引综合毛利率未来可能进一步下降；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.09%/1.70%/1.45%/0.73%，分别同比-0.25/+0.03/+0.15/+0.46pct，财务费用率提升主要系去年同期上海剑诚港币账户产生损益冲减当期费用，而本期无类似收益。

    　　经营性现金流明显改善，提质增效显成效

25H1 公司提质增效成果显著，抗风险能力不断增加。公司采取稳健的资金管理策略，减少供应商付款，并加强业务回款管理，经营活动产生的现金流量净额5.69 亿元，同比增加7.09 亿元，由负转正。公司现金储备达9.19亿元，较年初增长47.18%。公司资产负债率由年初的41.72%降低至35.66%，偿债能力明显改善。

    　　推进多元战略布局，AI 应用持续深化

公司积极推动多元战略布局：1）彩票业务方面，公司已落地30 余家体彩形象店，同时签约近千家院线渠道门店。公司同时独家代理诸多国际顶级足球IP，已纳入国家体彩采购体系，打造“体彩+体育IP 周边主题店”融合消费场景。AI 赛事预测平台与体育赛事智能机器人等创新产品逐步落地，推动体彩业务向数字化、场景化、智能化升级；2）公司“一个”AI 全链路营销智能体实现营销自动化闭环，有效节约人力成本；3）2025 年7 月公司与科通技术达成战略合作，协同拓展芯片销售、AIDC 数据中心及算力服务、海外业务等领域，把握算力与AI 基础设施的产业机遇。

    　　盈利预测与估值

考虑公司去年项目的公允价值变动影响已经一次性计提，对后续盈利预期不再产生影响，且公司主营业务总体趋稳，我们维持预测25-27 年归母净利润为3.86/4.80/5.66 亿元。25 年可比公司Wind 一致预期PE 均值41.6 X（前值为28 X），考虑公司业绩中有部分投资收益，以及行业复苏存在不确定性，给予一定折价，给予25 年22X PE 估值，目标价为40.28 元（前值30.20元，对应25 年16.5 X PE）。维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，市场竞争激烈。