昆药集团(600422)：渠道改革纵深推进 以破求立夯实发展基础

经营业绩承压，纵深改革持续推进夯实发展基础，维持“买入”评级公司2025H1 实现营收33.51 亿元（同比-11.68%，下文皆为同比口径）；归母净利润1.98 亿元（-26.88%）；扣非归母净利润1.51 亿元（-5.57%）。从盈利能力来看，2025H1 毛利率为39.85%（-1.25pct）；净利率为7.46%（+0.88pct）。从费用端来看，2025H1 销售费用率为24.14%（-3.32pct）；管理费用率为5.20%（+1.03pct）；研发费用率为1.31%（+0.24pct）；财务费用率为0.69%（+0.38pct）。

考虑到2025H1 全国中成药集采扩围续约执行落地晚于预期，且自身改革中渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率、新旧动能衔接存在一定时滞等因素影响，下调原盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为6.30/7.59/9.12 亿元（原预计为7.45/9.09/11.12 亿元），EPS 为0.83/1.00/1.21 元，当前股价对应PE为17.5/14.5/12.1 倍，与此同时我们看好公司银发健康布局带来的潜在成长空间，以及渠道重构下，以破求立助力长期发展的商道体系转变，维持“买入”评级。

积极参与全国集采，2025H2 集采速度有望加快公司三七血塞通系列产品，包括注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通颗粒、血塞通片，华润圣火血塞通软胶囊等全剂型顺利中选全国中成药集采（首批扩围接续）。湖北、江西两省自4 月30 日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在5-7 月期间执行，截至2025H1 已有20 余省份发文公布执行时间，但整体上半年开展进度不及预期，预计2025H2 集采放量速度有望加快。

    渠道攻坚以破求立，融合进入关键阶段

渠道改革层面，模式再造与新旧动能转换持续向深水区突破，零售药店加速整合、新老模式切换的衔接阻滞等都增加了改革的复杂程度和落地阻力，但公司坚定推动渠道体系的彻底重构，销售模式将实现从分散控销到高度集约化、层级分明、分工明确的商道体系的转变，为未来形成稳定、高效、长期的商业渠道体系奠定基础；同时新模式将加强渠道管控和品牌建设，夯实公司长远发展的品牌基石。