国电电力(600795)：分红承诺超预期 兼具高股息和成长

国电电力发布半年报，1H25 实现营收776.55 亿元（yoy-9.52%），归母净利36.87 亿元（yoy-45.11%），扣非净利34.10 亿元（yoy+56.12%）。其中2Q25 实现营收378.42 亿元（yoy-6.04%，qoq-4.95%），归母净利18.76亿元（yoy-61.96%，qoq+3.61%），低于我们预期的21.25-25.25 亿元主要系公司计提信用减值损失6.24 亿元，风电利润低于我们预期。公司2025-27年保底股息率4.9%，兼具高股息价值和大渡河水电成长，维持“买入”。

火电:2Q25 度电净利润环比+0.46 分,3Q25 发电量同比增速有望修复1H25 公司火电上网电量为1518.4 亿千瓦时，同比-7.5%，其中2Q25 火电上网电量同比-5.5%至738.48 亿千瓦时。1H25 公司火电实现净利润45.07亿元，2Q25 为23.66 亿元，我们测算1H25 公司火电度电净利润为2.97 分，同比-0.16 分，主要系虽入炉标煤单价同比-9.5%至831.48 元/吨，但公司江苏、浙江和安徽等2025 年年度长协电价降幅较大区域火电电量占比较高，1H25 煤电上网电价同比-3.2 分/千瓦时；2Q25 公司火电度电净利润为3.2分，环比1Q25+0.46 分，主要得益于入炉标煤单价的进一步下降。3Q25伴随迎峰度夏期间华东高温天气，我们预期公司3Q25 火电发电量同比增速将较1H25 有所修复。

信用减值导致2Q25 风电净利润低于预期，大渡河盈利能力提升可期2Q25，公司风电净利润为1.06 亿元，低于我们预期主要系公司计提信用减值损失6.24 亿元；光伏净利润为4.95 亿元，同比+38.3%主要系1Q25 新增369.14 万千瓦新能源装机中绝大多数为光伏装机，促使2Q25 光伏上网电量同比大幅+122.2%。2Q25 公司水电板块净利润为8.59 亿元，在2Q24还原大兴川水电在建工程减值8.31 亿元基础上仍同比+20.8%，超出我们预期，我们认为或因水电财务费用同比下降。国能大渡河在建水电装机424万千瓦，其中2025/2026 年将投产136.5/215.5 万千瓦，我们测算2025-2026年投产机组将增厚公司归母净利润6.51 亿元。

2025-27 年分红承诺超预期，高股息价值有望体现公司承诺2025-27 年，在符合现金分红条件下，公司将每年中期、年度各进行一次现金分红；公司每年以现金方式分配的利润原则上不低于当年实现的归属于上市公司股东净利润的60%（较2022-24 分红比例平均值40.9%大幅提升19.1pp），且每股派发现金红利不低于0.22 元人民币（含税）。

    　　1H25，公司派发中期股息17.84 亿元，对应DPS 0.1 元，分红比例48.4%。

我们测算公司2025E 股息率为5.2%，保底股息率4.9%（采用最低DPS 承诺0.22 元计算），公司高股息价值有望体现。

    　　盈利预测与估值

考虑公司补贴风电项目应收可再生能源补贴减值风险，上调公司25-27 年信用减值330.5%/96.9%/96.9%；参考1H25 公司火电上网电价降幅，下调25-27 年公司火电上网电价1.6%/1.7%/1.6%，从而下调公司25-27 年归母净利7.3%/7.6%/6.0%至70/82/88 亿元。根据公司2025 年新能源归母净利预期21.5 亿元，水电/火电归母净资产328/278 亿元，参考可比公司Wind一致预期25E PE/PB/PB 17.3/2.27/0.86x，考虑火电可比公司估值含新能源，新能源/水电的装机规模/盈利能力较可比公司有一定差距，给予公司25EPE/PB/PB 15.0/1.70/0.75x，目标价6.11 元（前值：6.69 元基于新能源/水电/火电25E PE/PB/PB 14.5/1.80/0.75x）。

    　　风险提示：煤价高于预期、上网电价低于预期、利用小时低于预期、新能源发展不及预期、水电增发测算和实际偏差风险、资产减值额度高于预期