许继电气(000400)：业绩符合预期 经营质效持续提升

　　1H25 归母净利润同比+1.0%，符合我们的预期

公司公布1H25 业绩：实现营收64.5 亿元，同比-5.7%，归母净利润6.3 亿元，同比+1.0%；其中2Q25 实现营收41.0 亿元，同比+1.8%，归母净利润4.3 亿元，同比+9.1%。公司业绩基本符合我们的预期。

直流输电、海外营收大幅增长。分产品来看，1H25 直流输电系统营收同比+211.7%至4.6 亿元，主要系2Q25 确收哈密-重庆、宁夏-湖南两个特高压项目；充换电设备及制造服务板块营收同比+4.9%，主要系拓展网外工业客户以及通信电源业务；智能变配电和智能中压供用电板块营收同比出现下滑，主要系网外收入转化率变慢；智能电表营收同比小幅下滑，主要系国网项目履约偏慢；新能源及系统集成营收同比-30.4%，主要系公司继续减少工程类合同比例、聚焦设备主业。分区域来看，国内/海外营收分别为61.9/2.5 亿元，同比-7.4%/+72.7%。

盈利能力持续提升，管理质效优化。1H25 公司综合毛利率同比+2.8ppt 至23.8%，其中智能变配电和中压供用电设备毛利率同比改善，主要系高毛利率产品占比提升以及内部降本（设计及工艺优化等）。1H25 期间费用率11.7%，同比+2.1ppt，主要系销售费用率同比+1.0ppt（搭建二级营销体系建设影响）；其中2Q25 期间费用率10.9%，环比-2.2ppt。1H25 净利润率9.8%，同比+0.6ppt，稳中有升。公司强化应收账款管理，1H25 经营活动现金流净额11.2 亿元，同比+237.1%。

    　　发展趋势

特高压长期建设需求充沛，支撑公司高盈利业务规模。6 月底，藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀特高压直流工程相继核准，我们预计陕西-河南、南疆-川渝等项目有望自3Q 起陆续核准落地，我们维持全年特高压核准“五直四交”预期，同时看好雅下水电站新增带动7-8 条特高压直流输电通道。

海外业务多品类、多市场稳步推进。根据公司公告，公司移动变电站、直流测量、环网柜设备进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩系列产品成功入围泰国、秘鲁等国家电力公司短名单。我们看好公司海外市场布局持续深化，多类型设备同步出海打开长期成长空间。

    　　盈利预测与估值

考虑到国内部分项目转化率降低、履约偏慢，我们下调2025/2026 年净利润预测11%/6%至13.25/17.32 亿元，当前股价对应18x/14x 2025/2026eP/E。我们维持跑赢行业评级，考虑到盈利预测调整，下调目标价9%至29元，对应22x/17x 2025/2026e P/E，较当前股价仍有25%上行空间。

    　　风险