宝丰能源(600989)：内蒙项目增量显著 煤制烯烃优势巩固

宝丰能源于8 月21 日发布25H1 半年度报告：上半年实现营收228 亿元，同比+35%，归母净利润57 亿元，同比+73%，扣非净利润56 亿元，同比+59%；其中Q2 实现归母净利润32.8 亿元，同比+74%/环比+35%，扣非净利润29.8 亿元，同比+47%/环比+15%。公司上半年利润高于我们的预期（53.4 亿元），原因系公司出售红墩子煤业40%股权获得4.5 亿元投资收益。考虑内蒙项目产能爬坡较好，公司煤制烯烃成本优势有望延续，我们维持“买入”评级。

    　　内蒙项目贡献烯烃产销同比增长，煤价下降助力毛利率改善

上半年公司聚乙烯/聚丙烯/焦炭销量同比+101%/+95%/-4%至115/112/340万吨，销售收入同比+90%/+88%/-33%至78/72/34 亿元，其中Q2 销量环比+24%/+27%/0%至64/63/170 万吨，销售收入环比+15%/+24%/-12%至41/40/16 亿元，内蒙项目投产助力聚烯烃产销同比高增，且Q2 产能爬坡亦贡献环比增量，焦炭价格走弱致营收同比下滑。成本方面，上半年原料煤/炼焦精煤/动力煤采购价格同比-20%/-32%/-25%至447/763/321 元/吨，煤价下行叠加新项目单耗下降支撑公司毛利率同比改善，25H1 公司综合毛利率同比+3.1pct 至36.7%，期间费用率同比-0.1pct 至7.4%。

煤制烯烃景气度有望修复，新项目筑牢低成本护城河

据百川盈孚，8 月21 日聚乙烯/聚丙烯均价为7392/6836 元/吨，较Q2 末+1.6%/-2.3%，内蒙地区原煤价格535 元/吨，较Q2 末+12%，煤矿产量收紧叠加火电旺季需求较好支撑煤价回升，煤制烯烃价差有所收窄。我们认为烯烃下游需求有望复苏叠加供给格局优化，煤制烯烃景气度或逐步提升。据半年报，内蒙项目300 万吨/年烯烃产线已投产，宁东四期于4 月开工，预计26 年底投产，新疆项目和内蒙二期正在推进前期工作，公司烯烃低成本和规模优势有望持续巩固。公司拟派发中期股息每股0.28 元（含税），合计派息20.4 亿元，占上半年净利润36%，公司分红率维持较好水平。

    　　盈利预测与估值

考虑内蒙项目有望进一步贡献烯烃盈利增量，我们上调盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润为121/127/137 亿元（前值为100/117/129 亿元，上调幅度21%/9%/6%），对应EPS 为1.64/1.73/1.86 元。结合可比公司25 年Wind 一致预期平均12xPE，并考虑公司新项目步入兑现期，给予公司25年14xPE，目标价22.96 元（前值为21.76 元，对应25 年16xPE vs 可比公司14xPE），维持“买入”评级。