九芝堂(000989)：业绩符合预期 干细胞药物进展顺利

　　事件描述

2025 年8 月20 日，公司发布2025 年半年度报告。2025 年上半年实现营业收入12.65 亿元，同比下滑24.71%；实现归母净利润1.44 亿元，同比下滑29.71%；实现扣非归母净利润1.36亿元，同比下滑28.45%。2025 年第二季度，公司实现营业收入4.59 亿元，同比下滑23.52%；实现归母净利润0.27 亿元，同比下滑54.58%；实现扣非归母净利润0.22 亿元，同比下滑57.27%。

    　　事件评论

多种因素调整，收入利润下滑。由于受外部环境、市场因素以及内部改革带来的短期调整等综合因素影响，公司部分产品销售收入下降。2025H1 处方药、OTC、大健康产品销售收入分别同比下滑10.67%、36.05%、20.88%。股份公司（长沙基地）全力推进营销体系改革，进一步梳理价格，政策及各项营销制度，线上线下协同发展；搭建产供销对接平台，优化产销一体模式。

费率持续降低、毛利率保持稳定。2025 年上半年公司毛利率59.35%（同比+0.56pct），归母净利率11.37%（同比-0.81pct）。2025H1 公司销售费用4.07 亿元（同比-32.94%），销售费率32.18%（同比-3.95pct）；管理费用0.95 亿元（同比-7.38%），管理费率7.47%（同比+1.39pct）；研发费用0.62 亿元（同比-5.95%），研发费率4.90%（同比+0.98pct）。

研发项目顺利开展，重点关注干细胞药物。（1）YB209 项目完成免疫原性研究的方法开发和验证，完成I 期临床收尾、关闭实验中心；YB211 项目完成临床样品制备、2 段生殖毒性试验、PK-PD 启动，完成临床I 期试验并全面启动临床Ⅱ期试验。（2）北京美科的缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的临床试验已完成IIa 期45 例全部受试者入组；人骨髓间充质干细胞注射液治疗自身免疫性肺泡蛋白沉积症的临床试验已完成10 例全部受试者的入组；北京美科在2025H1 收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，同意人骨髓间充质干细胞注射液开展治疗孤独症的临床试验。

盈利预测：预计公司2025-2027 年营业收入分别为24.81 亿元、27.16 亿元及29.76 亿元，归母净利润分别为2.31 亿元、2.99 亿元及3.75 亿元，对应EPS 分别为0.27 元、0.35 元及0.44 元，维持 “买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、核心产品放量不及预期的风险；

    　　2、原材料成本上涨的风险；