永辉超市(601933)：存量门店调改加速 静待盈利拐点

公司公布2025 年半年度报告，业绩符合预期。据公司公告，1）2025 年Q2 公司实现营收124.69 亿元，同比-22.62%，归母净利润-3.88 亿元，同比+15.82%。2）25H1 公司实现营收299.48 亿元，同比-20.73%，主因公司主动进行战略和经营模式转型，报告期内关闭 227 家亏损门店，归母净利润-2.41 亿元，同比-187.38%，主要因为公司大量闭店且优化商品结构和采购模式，同时公司持有的Advantage solutions 股票本期产生公允价值变动损益-1.84 亿元。

胖改持续推进，迈入规模化、系统化阶段。据公司公告，25H1 公司实现新开超市门店4家，已开业门店合计552 家，同比24 年底减少223 家。公司于2024 年明确“品质零售”的改革方向，据公司官网，截至8 月20 日已经调改完成161 家门店，预计到9 月底达到208 家，调改工作已迈入规模化、系统化阶段。暑期消费旺季，调改门店表现尤为亮眼，销售额同比大幅增长75% 25H1 公司线上业务营收54.9 亿元，占营业收入18.33%。其中，“永辉线上超市”自营到家业务及第三方门店覆盖率已达 90%，实现销售额31.4 亿元，第三方平台到家业务实现销售额23.6 亿元，已开通线上业务的调改门店达 99 家。

闭店和门店调改下利润承压，长期盈利拐点可期。据公司公告，25Q2/25H1 公司毛利率为19.82%/20.8%，同比-0.03/-0.77pct，报告期内公司毛利率承压，主要因为公司大量闭店导致营收规模下降，同时进行商品供应链改革，完成了大量供应商及商品的升级汰换，使得毛利在短期内承受一定程度的下降，未来待门店调改逐步稳定落实，商品毛利率有望得到进一步的恢复和增长。闭店过程中同样产生一定的租赁及人员赔偿、商品出清和资产报废等成本费用，25Q2 公司期间费用率为27.51%，同比+2.92pct，其中销售/管理/研发/ 财务费用分别为22.88%/3.61%/0.01%/1.02% ， 同比变化+3.42/+0.81/-0.37/-0.94pct。

深化供应链改革，大力发展自有品牌。据永辉超市改革领导小组组长叶国富，永辉供应链的整体变革方向为通过强化供应链，掌握商品主导权，进而打造差异化、性价比高的核心大单品。永辉宣布将2300 家供应商砍至800 家核心战略伙伴，通过“直采模式”绕过中间商直接采购，降低15%的采购成本，并将进口商品占比提升至20%。同时，据公司公告，公司通过严格溯源和品质管理，为消费者打造优质优价的美好商品。截至8 月20 日，公司已陆续上架2 支自有品牌单品，逐渐培养起差异化竞争力。

维持“增持”评级。25 年大力提振消费、全方位扩大内需是全国首要任务，目前永辉超市胖改进程已迈入规模化、系统化阶段，调改店成效显著，提质增效有望迎来长期经营拐点，我们看好公司门店积极变革后，线下客流及销售持续提升，推动业绩中长期增长。考虑到公司调改及闭店仍在加速，我们下调25 年盈利预测为-5.42 亿元（原值为-3.69 亿元），我们维持26-27 年的归母净利润预测为5.82/10.44 亿元。考虑到公司持续推进门店调优，利润表现承压，而营收表现相对稳定，我们预计公司25-27 年营业收入为600/740/826亿元，对应PS 为0.75/0.61/0.55。采用PS 估值法，参考可比公司重庆百货、大商股份，给予永辉25 年 0.82xPS 估值，对应上行空间10%，维持“增持”评级。