华鲁恒升(600426)：2Q25业绩环比改善 继续扩大尿素产能保增长

　　1H25 业绩符合我们预期

公司公布1H25 业绩：实现营收157.64 亿元，同比-7.14%；实现归母净利润15.69 亿元，同比-29.47%。其中2Q25 实现营收79.92 亿元，同比-11.17%，环比+2.84%，归母净利润8.62 亿元，同比-25.62%，环比+21.95%。符合我们预期。公司公告半年度利润分配预案，拟进行半年度分红，向全体股东每10 股派发现金红利2.50 元（含税）。据公告，公司拟回购2-3 亿元股份用于注销，截至6 月末已回购230 万股（耗资4809.98 万元）。

1H25 公司销售/管理/财务/研发费用同比分别+9.13/-16.75/+4.21/+38.35%，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.30/0.98/0.74/2.23%，同比分别+0.05/-0.12/+0.08/+0.73ppt。销售费用略有增加主要因销售人员工资增加，管理费用减少主要因股份支付费用以及高管人员工资减少，研发费用同比增长主要为费用化研发投入增加所致。

    　　发展趋势

尿素价格上涨支撑2Q25 业绩环比增长。据公司公告的经营数据，2Q25 肥料/有机胺/醋酸及衍生品/新能源新材料相关产品销量环比分别-2%/+8%/+20%/+11%，均价环比分别+6%/-2%/-10%/-8%，除肥料板块外，其他大部分产品价格环比下滑。成本端因煤炭价格环比下滑对成本支撑减弱，据百川盈孚2Q25 秦皇岛动力煤（Q:5500）均价环比-13%，价格端2Q25 山东地区尿素市场均价环比+7%，为公司2Q25 利润环比增长主要贡献。

产能持续扩张，成长性明确。公司公告1H25 部分项目情况：酰胺原料优化升级项目已建成投产，20 万吨/年二元酸项目接近收尾，公司控股荆州子公司今年已新增投产20 万吨/年BDO、5 万吨/年NMP 产能。公司拟投资30.39 亿元建设气化平台升级改造项目，提升合成气产能，公司预计年均增加营收36.65 亿元（以合成气全部外售测算）。公司氨合成尿素产能置换项目已公示，拟新建合成氨55 万吨/年，尿素75 万吨/年。我们预计气化平台升级改造项目及尿素项目投产后有望为公司带来较大的盈利增量。

    　　盈利预测与估值

我们基本维持2025/2026 年盈利预测36.34/41.75 亿元不变，当前股价对应14.5 倍2025 年和12.6 倍2026 年市盈率。维持目标价29.5 元不变，对应2025/2026 年17.2/15.0 倍市盈率和19%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　产品价格下跌，项目投产进度低于预期，煤炭价格大幅波动。