弘元绿能(603185)：25H1同比减亏 H2反内卷下有望改善

事件：公司发布2025 年中报，实现营收32.29 亿元，同比-19.52%；实现归母净利润-2.97 亿；扣非净利润-3.56 亿元。其中25Q2 营收15.72 亿元，同比-13.7%；归母净利润-2.35 亿；扣非净利润-2.616 亿元，同比减亏。

出货保持稳定、整体亏损可控：我们预计公司25Q2 硅料出货约1-1.5 万吨，测算整体有所亏损；硅片出货约7-7.5GW，测算单瓦略亏（不含减值）；电池出货约2.5-3.5GW，测算单瓦略亏（不含减值）；组件出货约1-1.5GW，测算单瓦略亏（不含减值）；受价格波动影响，Q2 整体减值约0.9 亿，预计主要价格波动下的存货跌价。我们预计公司Q3 出货有望持平略增；若产业价格保持当前趋势，Q3 或有望改善。

公司全产业超一体化布局、反内卷价格修复下或具备弹性：截止25H1，公司形成4 环节超一体化产能：硅料7.5 万吨/硅片55GW/电池26GW/组件13GW，各环节成本效率指标优秀：硅料现金成本2.8 万/吨、硅片非硅4 分+、电池非硅0.14，电池入库效率25.45%；组件端自建弘元光能组件品牌，重点发力国内市场。尚德为老牌组件厂，具备海外渠道及品牌优势，随公司介入托管+后期或有望参与重组，有望拓展海外市场，强化组件一体化布局。光伏供给侧关切持续增强，公司或具备价格盈利弹性。

费用管控成效显著、经营现金环比转正：截止Q2 公司在手现金43 亿、环降约9 亿，负债率56.37%。25H1 期间费用4.66 亿元，同比-19.7%，主要系公司积极降本增效，合理降低费用支出所致；其中Q2 费用2.6亿，同环比-4.2%/26.3%；25H1 经营现金流净额约-3.76 亿，去年同期1.12亿元，主要系本期银票等业务保证金净支出增加，上年同期收到增值税留抵进项税额退税等综合影响所致，其中Q2 经营现金净额约2.13 亿元，环比转正。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为0.2/4.4/14.0 亿元，同比 +100.64%/+2436.33%/+222.27%，对应PE 分别为810/32/10 倍。考虑公司业务在反内卷价格修复下有望改善，首次覆盖给予“买入”评级。