迎驾贡酒(603198)：二季度业绩继续承压 静待行业复苏

事件：公司发布2025 年半年报，2025H1 实现营收31.60 亿元，同比-16.89%，归母净利润11.30 亿元，同比-18.19%，扣非归母净利润10.93 亿元，同比-19.94%。2024Q2 实现营收11.30 亿元，同比-24.13%，归母净利润3.02 亿元，同比-35.20%，扣非归母净利润为2.77亿元，同比-40.24%。

二季度较高基数下收入降幅扩大，洞藏系列动销承压。分产品看，2025H1 中高档白酒/普通白酒分别实现营收25.4/4.5 亿元，同比-14.0%/-32.5%，2025Q2 中高档白酒/普通白酒分别实现营收8.2/2.1亿元，同比-23.6%/-32.9%，政商务消费场景受限洞藏系列动销下滑较大。分区域看，2025H1 省内/省外分别实现营收23.6/6.3 亿元,同比-12.0%/-33.0%，2025Q2 分别实现营收7.3/3.0 亿元，同比-20.3%/-36.4%，省内表现相对优于省外。2025Q2 末省内/省外经销商数量分别为761/622 家，较2024 年底净增10 个，经销商体系较为稳定。

盈利能力下滑，渠道回款节奏放缓。2025H1 公司毛利率为73.6%，同比+0.2pct，其中2025Q2 毛利率68.3%，同比-2.6pct，二季度洞藏系列承压产品结构下滑。2025H1 销售/管理费用率分别为9.7%/4.0%，同比+1.8/+1.2pct，2025Q2 销售/管理费用率分别为13.4%/6.8%，同比+3.4/+2.2pct，上半年主因广宣费用以及折旧摊销费用增长较多，叠加收入下滑费用率提升。2025H1/2025Q2 公司归母净利率为35.8%/27.1%，同比-0.6/-4.6pct，毛利率承压叠加费用率上升净利率下滑。2025H1 销售回款34.88 亿元，同比-10.4%，2025H1 经营性现金流净额3.17 亿元,同比-45.7%，销售回款放缓及渠道资金压力较大。

    　　2025Q2 末合同负债4.4 亿元，同比/环比分别-0.2/-0.2 亿元，经销商打款意愿仍然较低。

投资建议：根据公司2025H1 业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027 年收入增速分别为-16%/5%/6%，归母净利润增速分别为-17%/8%/8%，EPS 分别为 2.68/2.89/3.12 元，对应当前股价PE 分别为18x/16x/15x，按照2026 年18X 给予目标价52.02 元，给予“增持”评级。