诺诚健华(688428)：2Q25收入符合预期 未来BD有望贡献持续收入

　　2Q25 奥布替尼收入符合预期，归母净亏损略好于预期。上调H 股、A 股目标价至21 港元、人民币34 元。

2Q25 收入大致符合预期，归母净亏损略好于预期：公司2Q25 实现总收入人民币3.5 亿元（+37.9% YoY，-8.2% QoQ），包括奥布替尼销售约3.3 亿元（+29.0% YoY, +4.9% QoQ），大致符合我们此前预期和VA（Visible Alpha）一致预期；归母净亏损为4,800 万元（-59.8% YoY，-367.5% QoQ），好于我们和VA 一致预期，主要由于毛利率略好于预期、研发费用略低于预期。2Q25 产品销售毛利率（以产品收入计）为87.7%（+1.8 ppts YoY, -0.8 ppts QoQ），仍然维持在较高水平。此外，2Q25 研发成本为2.4 亿元，同比基本持平(-0.4% YoY, +16.6%QoQ),销售费用提升至1.3 亿元（+92.3% YoY, +14.1% QoQ）,我们认为可能与新获批奥布替尼1L CLL 适应症以及新获批药物Tafasitamab相关。

奥布替尼二季度表现大致符合预期，维持“35%同比增速”的全年指引：2Q25 奥布替尼销售继续增长至3.3 亿元（+29% YoY, +4.9%QoQ），大致符合预期。管理层表示，奥布替尼的亮丽增长主要受益于独家适应症MZL 持续放量推动、r/r CLL/SLL 市场份额提升、DOT延长以及今年4 月1L CLL/SLL 获批上市带来的市场渗透率增加。展望全年，尽管公司维持奥布替尼收入增速指引不变，即实现35% YoY增长，但管理层对全年实际销售超越该指引充满信心。其他适应症开发方面，国际PPMS 试验（N=700+）和SPMS 均预计于2H25 录入首例病人，我们注意到ClinicalTrials.goc 纪录显示公司PPMS 试验已于近日开启；中国ITP 适应症有望于1H26 递交上市申请（目前入组已完成），中国2b 期SLE 数据有望在4Q25 读出，与BCL2 联用治疗1L CLL/SLL 中国3 期注册性临床入组正在进行中,此前2 期与BCL 联用更长随访数据有望于年底ASH 更新。长期来看，在血液瘤和自免适应症（ITP、SLE 等）的推动下，管理层认为奥布替尼有望在中国实现10 亿美元（约人民币70 亿元）峰值销售。

两款TYK2 抑制剂研发进度符合预期。ICP-332 目前正在进行AD 3 期注册性临床，预计今年完成病人入组，2026 年底/2027 年初申报上市，第二项适应症白癜风2/3 期试验病人入组正在进行中，美国2期结节性痒疹临床正在启动中。ICP-448 目前银屑病3 期正在进行，有望于2025 年内完成入组，2026 年读出三期数据。

BD 有望成为长期可持续收入。管理层表示目前公司共计10 个临床管线分子和5-10 个临床前分子（包括First-in-class 分子）。管理层认为不少临床阶段和临床前分子均具备出海潜力，公司将根据不同分子采取不同的策略出海（自主国际开发或对外授权等），公司预计今年/明年均有望落地4-5 个出海授权交易。我们认为，短期内出海机会较大的品种为奥布替尼，若成功实现，有望推动公司股价积极上涨。

近期催化剂包括：奥布替尼SLE 中国2b 期数据读出（预计4Q25）,ICP-248(BCL2 抑制剂)与奥布替尼联用1L CLL/SLL 2 期更长随访时间数据读出（预计2025 ASH 大会）及R/R MCL 数据读出，ICP-B794 (B7H3ADC) 1 期数据读出（预计2025 年底/2026 年初）,以及潜在BD 出海交易。

上调港股目标价至21 港元，维持“买入”评级；上调A 股目标价至34 元，上调至“买入”评级：根据更新的财务状况，我们将2025E/2026E 归母净亏损预测分别缩窄至2.6 亿元/2.4 亿元，将2027E 从盈亏平衡调整至1.3 亿元归母净利润，主要由于轻微上调毛利率预测、下调销售费用预测以及2025/2026E 研发费用预测。基于DCF 模型（WACC：9.5%，永续增长率：3%），我们维持港股“买入”评级，得到新的港股目标价21 港元；上调A 股目标价至人民币34 元（基于95%的A/H 股溢价，较过去3 年A/H 溢价均值高0.3个标准差），将A 股评级由原先的“持有”评级上调至“买入”。