百润股份(002568)：Q2收入承压 期待威士忌业务表现

公司发布2025 年半年报，25H1 总营收/归母净利/扣非净利14.9/3.9/3.6 亿，同比-8.6%/-3.3%/-9.0%；25Q2 总营收/归母净利/扣非净利7.5/2.1/1.8 亿，同比-9.0%/-10.9%/-22.6%。25Q2 公司仍以库存去化为主，收入同比延续承压态势，微醺表现相对较好；近期公司前期布局的新品陆续上市，5 月底预调酒新品轻享推出市场陆续打款发货，6 月推出果冻酒；崃州单一麦芽威士忌6月官宣铺货聚焦华南市场，威士忌产品顺利铺货。期待预调酒新品发布扩充产品矩阵后稳步增长，关注威士忌铺货动销打造第二曲线。维持“买入”。

    　　预调酒收入承压，加速开拓经销商

25H1 预调鸡尾酒/食用香精营收13.0/1.7 亿，同比-9.4%/-3.9%，预调酒销量/箱价同比-12.7%/+3.8%，我们预计Q2 成熟大单品强爽/清爽同比销售承压，微醺表现相对靠前，公司持续丰富口味/规格延长生命周期，持续推出新品轻享和果冻酒，形成新增长极。分渠道，25H1 线下/数字零售渠道营收13.1/1.5 亿元，同比-9.6%/-0.6%，受主动收缩控价影响，Q2 以库存去化为主，线下渠道略有承压；线上受影响较小表现相对稳健。分区域，25H1 华北/ 华东/ 华南/ 华西营收2.3/5.3/4.8/2.2 亿元， 同比-21.4%/-4.7%/+3.1%/-23.1%，华南市场表现较好，截至25H1 末，公司经销商2268 家，较24 年末净增200 家，公司加速开拓经销商。公司威士忌产品处于铺货阶段，当前聚焦非现饮渠道，招商较为顺利。

毛利率微增、销售费用率优化拉动25H1 归母净利率同比+1.4pct25H1 毛利率为70.3%，同比+0.3pct；25Q2 毛利率71.0%，同比/环比-0.8/+1.3pct，25H1 毛利率提升得益于高毛利香精业务毛利率同比提升2pct、及酒类产品业务成本控制得当共同作用；费用端，25H1/25Q2 销售费用率20.2%/19.2%，同比-4.2/-0.4pct，25H1 费用率显著下降主因公司广告宣传费用和仓储费用大幅收缩所致；公司税金及附加占比6.1%/6.9%，同比+0.6/+1.2pct；管理费用率7.7%/8.0%，同比+1.6/+1.6pct，系职工薪酬及折旧增加；同时，公司25H1 所得税费用同比+5.5pct 至26.9%，主要系香精业务经营主体调整、高新技术税收优惠调整所致；25H1/25Q2 归母净利率26.1%/27.6%，同比+1.4/-0.6pct。

    　　期待威士忌培育成效，维持“买入”评级

期待消费复苏拉动预调酒业务恢复，当前威士忌铺货进展顺利，期待双轮驱动打开公司未来空间。考虑预调酒当前压力较大，我们下调25-27 年营业收入为31.2/33.7/37.1 （ 较前次-9%/-13%/-15% ） ， 同比增长+2.5%/+7.9%/+10.0%；预计25-27 年EPS 为0.73/0.80/0.90 元（较前次-3%/-2%/-5%），参考可比公司（根据Wind 一致预期）估值25 年51xPE，给予公司25 年51xPE，目标价37.23 元（前次30.00 元，给予25 年40xPE，可比公司估值25 年40xPE），“买入”。