云图控股(002539)：复合肥量利齐升 磷矿和合成氨项目顺利推进 业绩符合预期

公司发布2025 年半年报，业绩符合预期。25H1 公司实现营业收入114.00 亿元（yoy+4%），归母净利润为5.11 亿元（yoy+13%），扣非后归母净利润为4.95 亿元（yoy+12%），毛利率11.99%（yoy+1.45 pct），净利率4.58%（yoy+0.39 pct），业绩符合预期。其中25Q2 公司实现营业收入为56.89 亿元（yoy-6%，QoQ-0.4%），归母净利润为2.57 亿元（yoy+7%，QoQ+1%），扣非后归母净利润为2.45 亿元（yoy-15%，QoQ-2%），毛利率12.29%（yoy+0.97 pct，QoQ+0.60pct），净利率4.61%（yoy+0.54 pct，QoQ+0.05 pct）。我们预计25H1 公司归母净利润同比提升的主要原因是：复合肥销量和盈利同比提升，黄磷盈利能力增强。

复合肥量利齐升，中长期成长性显著。25H1 公司实现常规复合肥毛利3.36 亿元（yoy+12%），毛利率10.36%（yoy+0.17 pct）；实现新型复合肥及磷肥毛利7.46 亿元（yoy+38%），毛利率18.74%（yoy+0.72 pct）。随着近年来国内经济作物的品种数量不断增加、种植面积不断扩大，叠加土地流转在大田区的持续推进，复合肥渗透率持续攀升，且呈现行业集中度持续提升趋势，增量份额向头部企业倾斜，预计公司25H1 复合肥出货同比显著提升。根据公司24 年年报，24 年湖北荆州15 万吨粉状水溶性复合肥、辽宁铁岭15 万吨复合肥项目陆续投产，以及河南宁陵基地改建40 万吨复合肥项目顺利完工；至此，公司复合肥年产能达到755 万吨，新型肥料规模和产销量有望进一步提升。在建产能方面，应城项目推进配套建设60 万吨水溶性复合肥、40 万吨缓控释复合肥项目，新疆水溶肥公司推进10 万吨水溶肥生产线项目。

联碱价格同比承压，黄磷盈利有所改善。25H1 公司实现纯碱毛利0.40 亿元（yoy-67%），毛利率12.32%（yoy-11.93 pct）；实现黄磷毛利1.23 亿元（yoy+45%），毛利率19.87%（yoy+6.32 pct），毛利率提升或来自原料部分自给。据百川盈孚数据，25H1 国内氯化铵、轻质纯碱、黄磷均价分别为434 元/吨（yoy-19%），1361 元/吨（yoy-35%），23215 元/吨（yoy+2%），行业仍处底部震荡。

    　　公司未来将持续优化产业结构，提升规模及成本优势，推进精细化、高端化、高值化方向发展。

磷酸分级利用投产提升规模效益和盈利能力，磷矿、合成氨等项目顺利推进。截止25Q2 末公司在建工程较2024 年末增加11.49 亿元至30.02 亿元。24 年荆州新能源公司30 万吨折纯湿法磷酸、15万吨精制磷酸等配套产线全面达产，磷酸铁满产满销，实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸—磷酸铁/磷肥”的分级利用，可以根据产业链上相关产品的市场变化，及时调整生产和销售策略，实现生产效益最大化。公司未来将依托氮、磷全产业链资源，进一步夯实低成本优势：1）磷产业链，四川雷波基地牛牛寨东段磷矿400 万吨磷矿采矿工程有序推进，阿居洛呷290 万吨磷矿已于24 年10 月取得采矿证，并于25 年3 月开始动工，牛牛寨西段磷矿完成储量评审备案。待矿产开采后，公司所需磷源基本能自给自足。2）氮肥产业链，湖北应城基地70 万吨合成氨项目取得积极进展，主体结构建设和设备采购工作完成，土建工程进入收尾阶段，多个核心设备正在进行安装，建成后氮肥原料端进一步填平补齐；3）公司拟在广西贵港市投资建设云图智领绿色化工新能源材料项目，总投资约159 亿元，项目分三期建设，主要建设年产120 万吨高效复合肥、200 万吨合成氨、300 万吨尿素等。

投资分析意见：产业链一体化的国内复合肥主流企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目，开启新的成长。考虑到公司新项目进展顺利，预计明年贡献业绩，我们上调公司2025-2027 年归母净利润预测为10.13、14.56、16.26 亿元（前值为9.32、10.78、12.46 亿元），对应的EPS 为0.84、1.21、1.35 元/股，对应当前PE 为13X、9X、8X，维持增持评级。