巨化股份(600160)：业绩符合预期 制冷剂价格和盈利大幅提升 公司或充分受益液冷浪潮

　　投资要点：

公司发布2025年半年度业绩公告，业绩符合预期。25H1 公司实现营业收入133.31 亿元（yoy+10%），归母净利润为20.51 亿元（yoy+147%），扣非后归母净利润为20.26 亿元（yoy+155%），毛利率28.72%（yoy+11.99 pct），净利率17.07%（yoy+9.42 pct），业绩符合预期。其中25Q2 公司实现营业收入为75.31 亿元（yoy+14%，QoQ+30%），归母净利润为12.42 亿元（yoy+139%，QoQ+54%），扣非后归母净利润为12.37 亿元（yoy+145%，QoQ+57%），毛利率28.95%（yoy+10.57 pct，QoQ+0.53 pct），净利率18.29%（yoy+9.31 pct，QoQ+2.80 pct）。我们预计公司25Q2 单季度归母净利润同环比增长的主要原因为：核心业务制冷剂价格和盈利持续上涨。

制冷剂盈利大幅提升，Q3 景气持续上行。25H1 公司实现制冷剂毛利30.88 亿元（yoy+157%），毛利率50.35%（yoy+22.54 pct），25Q2 制冷剂销量8.48 万吨（YoY-10%，QoQ+21%），销售均价40911 元/吨（YoY+65%，QoQ+9%），子公司衢化氟化学实现净利润16.40 亿元（YOY+211%），飞源化工实现净利润4.50 亿元（YOY+170%）。因二代制冷剂生产配额进一步削减，三代制冷剂继续实行生产配额管理，经过一年的运行，厂库和渠道库存消化较为充分，且下游需求增长，叠加行业生态、竞争秩序持续改善，制冷剂作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式的“基因”的逐步形成，非周期性行业特征逐步凸显。公司制冷剂产品均价同比大幅上涨，盈利能力稳步提升。根据卓创资讯报道Q3 长协R32 报价5 万，R410A 报价4.9 万，承兑在此基础上增加600 元，分别环比Q2 提升4000、2000 元/吨。8 月4 日，广东乳源东阳光氟R32 内外贸报价6 万元/吨（+3000 元），R134a 内外贸报价5.1 万元/吨（+1000 元），R410A 内外贸报价5.1 万元/吨（+1000 元），远高于长协价，而Q3 主要是维修及出口旺季，预计制冷剂价格和盈利仍将保持良好向上的趋势。公司三代制冷剂配额国内领先，亦有3.9 万吨R22 配额，后续有望充分受益二代三代制冷剂价格共振上行。

含氟精细化学品盈利提升显著，公司或充分受益液冷浪潮。25H1 公司实现含氟聚合物毛利0.39 亿元（yoy-45%），毛利率4.40%（yoy-1.74 pct），实现含氟精细化学品毛利0.13 亿元（yoy+120%），毛利率6.90%（yoy+1.94 pct）。根据公司半年报，公司本埠1 万吨/年高品质可熔氟树脂、500 吨/年全氟磺酸树脂一期250 吨/年项目、1 万吨/年FEP 等扩建项目和甘肃巨化高性能氟氯化工新材料一体化项目陆续推进，板块高端化转型可期。伴随AI、5G 等高密度业务的快速发展，数据中心散热问题成为重大挑战，冷板路线方面，双相冷板式液冷可能采用低沸点液体如R134a 或氟化液等，浸没式路线方面，全氟聚醚及六氟丙烯低聚体有望成为主流。根据公司公告，5000 吨/年巨芯冷却液项目一期1000 吨/年运行状况良好，全氟聚醚JHT 系列产品，可以为半导体生产、大数据中心、新能源汽车、储能、机器人、AI 等战略新兴产业提供良好的热管理、高精度清洗、恶劣环境润滑解决方案，且公司拥有R134a 配额6.06 万吨，国内占比29%，或充分受益液冷浪潮。

基础化工及氟化工原料盈利修复，食品包装材料及石化材料短期承压。25H1 公司实现基础化工产品毛利3.92 亿元（yoy+27%），毛利率27.01%（yoy+9.71 pct），根据百川盈孚数据，25H1 固体烧碱均价3734 元/吨（yoy+16%）；实现氟化工原料毛利0.36 亿元（yoy+440%），毛利率4.19%（yoy+4.79 pct）；实现食品包装材料毛利1.09 亿元（yoy-17%），毛利率30.97%（yoy+5.10 pct）；实现石化材料毛利0.07 亿元（yoy-96%），毛利率0.36%（yoy-8.71 pct）。

投资分析意见：在全球供给严格约束下，行业格局优化叠加下游需求的增长将带来制冷剂价格和价差的长周期向上，制冷剂作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与“特需经营”商业模式的“基因”正在逐步形成，公司涨价弹性大，考虑到制冷剂内外贸价格的持续上行，我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测分别为45.56、58.23、75.68 亿元，对应EPS 分别为1.69、2.16、2.80 元，当前市值对应PE 为21、17、13 倍，维持增持评级。

    　　风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨；4.新项目进展不及预期。