旗滨集团(601636)：光伏玻璃的盈利Α开始兑现

　　事件描述

    　　2025 年上半年公司实现营业收入73.9 亿，同降6.6%；实现归属净利润8.9 亿，同增9.8%。

上半年公司生产各种优质浮法玻璃原片5,531 万重箱，同比增加28 万重箱；销售各种优质浮法玻璃原片5,221 万重箱，同比增加339 万重箱。生产光伏玻璃加工片27,926 万平方米，销售光伏玻璃加工片26,672 万平方米。

    　　事件评论

浮法玻璃：盈利韧性体现。上半年公司生产浮法玻璃5531 万重箱同增0.5%，销量5221万重箱同增加6.9%，产销率94%。浮法玻璃收入28.04 亿，同比下降24.42%，主要因为价格的下跌，上半年浮法玻璃均价53.7 元/重箱，同比下降22.3 元/重箱。盈利能力看，虽然单重箱成本因纯碱等降价同比下降10.3 元/重箱，重箱毛利依然下降，上半年单重箱毛利约为9.5 元，同比下降12.0 元/重箱。考虑到行业景气处于历史底部区间，公司依然保持了明显的盈利α。

光伏玻璃：成本下降逻辑持续兑现。上半年公司生产光伏玻璃加工片27,926 平方米，销售光伏玻璃加工片26,672 万平方米，同比增长44.21%，随着公司产能逐步提升，产销量保持快速增长。价格表现看，上半年光伏玻璃销售均价12.1 元/平米，同比下降3.6 元；成本端下降，单平成本同比下降1.2 元至11.1 元。上半年因行业产能过剩，光伏玻璃行业景气处于历史底部，行业整体亏损严重，公司光伏玻璃上半年加回减值后预计小幅亏损，与头部企业相比差距在快速收窄。

整体看，公司上半年毛利率13.2%，同比下降11.1 个pct；期间费率7.7%，同比下降4.3个pct，其中管理费率下降4.9 个pct，主要因为此前事业合伙人持股计划未能达成长期计划设定目标，冲减前期确认的费用所致，以及Q2 冲回3 亿左右；此外上半年合计计提信用+资产减值损失约0.49 亿，同比增加0.3 亿左右。

光伏玻璃期待禀赋兑现。截至2025 年中公司在产光伏玻璃产能11800T/D，此外当前在建1 条1200t 产线，投产后达到13000T/D。公司光伏玻璃大吨位产线占比高、石英砂自给及天然气直供，以及浮法生产管控经验，使得公司具备成本领先行业的基础。前期受产能爬坡影响（2023-2024 年集中投产），一方面成本禀赋无法充分发挥，另一方面人员前置费用较多且在管理磨合之中，使得公司单平净利低于头部企业。随着公司大规模投产结束及爬坡完成，盈利差距或逐季缩小。

    　　 投资建议：公司浮法成本优势突出，光伏玻璃的盈利α兑现有望带来价值重估。预计2025年归属净利润11 亿，对应pe 为15 倍。

    　　风险提示

1、 光伏玻璃成本下降低预期；

    　　2、 地产竣工需求低预期