青岛啤酒(600600)：H1份额略有恢复 Q2量价齐升

事件：2025 年8 月26 日，公司发布2025 年半年报。25H1 公司实现营收/ 归母净利润/ 扣非后归母净利润204.91/39.04/36.32 亿元， 分别同比+2.11%/+7.21%/+5.99%。经测算，25Q2 公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润100.46/21.94/20.29 亿元，分别同比+1.28%/+7.32%/+6.02%。

25H1 份额略有恢复，Q2 量价齐升。25H1 公司营收同比+2.1%，啤酒收入同比+1.9%至202.1 亿元，其中销量同比+2.2%至473 万千升（同期全国规上企业产量-0.3%，公司份额略有恢复），吨价同比略降0.3%。结构端看，25H1经典系、青岛白啤、高端生鲜 1L 铝瓶及超高端产品销量均稳健增长，纯生预计受餐饮及夜场渠道需求恢复较慢影响略有承压。25H1 青岛啤酒主品牌销量同比+3.9%至271 万千升，其中中高端以上产品销量同比+5.1%至199 万千升；其他品牌销量202 万千升，同比持平，主品牌中高端以上产品销量占比同比提升1.1pct 。25Q2 公司营收同比+1.3% ， 其中量/ 千升酒收入分别同比+1.0%/+0.3%，实现量价齐升。

成本表现亮眼，费用管控良好，驱动盈利能力稳步提升。25H1 公司啤酒吨成本同比-3.8%，预计主要系原材料价格下降，驱动啤酒毛利率同比+2.1pct 至43.7%。除财务费用外费用端基本平稳，25H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/持平/+0.1/+0.4pct，综上扣非归母净利率同比+0.6pct。25Q2 公司千升酒成本同比-5.1%，驱动公司综合毛利率+3.0pct 至45.8%。25Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/+0.2/+0.1/+0.5pct，扣非归母净利率同比+0.9pct。

2025 年起公司经营势能有望逐步向上，看好后续公司份额修复、吨价改善。

2024 年渠道结构系影响啤酒龙头收入表现分化的一个重要因素，公司量价受餐饮渠道beta 疲软影响程度更大，因此若后续外部环境转暖，公司修复弹性亦较为可观，当前消费政策端持续刺激，下游现饮渠道需求有望稳步复苏。同时，2025年公司轻装上阵，新管理层上台定调积极，营销投入配合且机制更为灵活高效，我们看好公司后续逐步份额修复、吨价改善；同时产能利用率回升将利好固定成本摊薄，贡献利润弹性。

投资建议：我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入分别为326.60/332.22/341.52 亿元，分别同比+1.6%/+1.7%/+2.8%；归母净利润分别为46.98/50.35/53.46 亿元，分别同比+8.1%/+7.2%/+6.2%，当前股价对应PE 分别为20/19/18 倍，维持“推荐”评级。