徐工机械(000425)：高质量发展成效显著 国企龙头风正一帆悬

事件：徐工机械发布2025 年中报，上半年，公司实现营业总收入548.08 亿元，同比+8.04%，归母净利润43.58 亿元，同比+16.63%，扣非归母净利润44.67亿元，同比+35.57%；单Q2，公司实现营业总收入279.93 亿元，同比+5.41%，归母净利润23.36 亿元，同比+9.33%，扣非归母净利润24.59 亿元，同比+34.53%。

内外需共振强化β，国企龙头竞争力稳固。根据工程机械工业协会，2025 年H1，挖机行业总销量12.05 万台，同比+16.77%，其中内销同比+22.9%、出口同比+10.19%；非挖品类内销同比“6 升4 降”、出口同比“8 升2 降”；工程机械内需复苏趋势逐步由挖机延伸至其他品类，出口持续实现较好增长。

    　　公司作为产品品类最齐全和多元化的综合龙头主机厂充分受益β向上，收入已连续3 个季度实现正增：

1） 产品结构方面，①土方机械：收入170.19 亿元，同比+22.37%，内销规模跃升行业第一，其中挖机内销市占率提升、出口收入同比+20%；中大装内销跃升行业第一、电装销量同比+139.4%；②起重机械：收入104.74亿元，同比+3.74%，其中轮式起重机经历4 年下行周期后内销转正、稳居行业第一；履带吊收入同比约+40%、稳居行业第一；③新兴产业：矿机、高机收入47.33、45.72 亿元，同比+6.32%、+1%，二者均受内需承压影响，但前者加大高附加值臂式产品占比，后者加大海外大项目开拓交付，收入均实现正增长；④其他板块：桩工机械、其他工程机械及备件收入26.15、153.95 亿元，同比-6.02%、+2.87%，其中徐工施维英出口收入同比近+50%；后市场收入同比+33.23%。

2） 市场结构方面，国内、海外收入292.63、255.46 亿元，同比+1.5%、+16.64%，海外收入占比升至46.61%。从产品销量上看，公司全球综合市占率5.52%，同比+1.16pct；从客户开拓上看，公司完成52 场海外展会、于德国宝马展展出7 大类62 款产品，举办第七届国际化客户节、订单签约约8 亿美元；从产能布局上看，公司逐步建立全球产能调配能力、主要海外工厂产能当地化率达50%。整体上，公司全球竞争力持续加强，国际化业务正加速向高质量发展“走上去”阶段迈进。

盈利能力稳中有升，经营性现金流高增。①盈利能力方面，公司上半年实现毛利率、净利率22.03%、8.06%，同比+0.7pct、+0.58pct；期间费用率10.94%，同比-2.58，销管研费用率相对稳定，主要系汇兑收益贡献财务费用率-2.82pct。公司通过智能化和数字化推动生产效率提升、生产成本降低和运营模式变革，目前智能工厂建设初见成效，工厂综合效率提升6.6%、成品库存周转率提升2.16%、单工时制造费用降低8%；二期智能工厂建设已完成8个智能工厂30 余条产线的智能制造升级方案。②现金流方面，公司上半年实现经营性现金流量37.25 亿元，同比+118.35%，净现比达0.85，同比+0.39，系公司持续优化资金管理，销售端加强回款管理。

风险敞口持续压降，高度重视股东回报。①风险敞口方面，截至上半年，公司包含应收账款等的表内风险敞口533.48 亿元，同比基本持平；包含贷款、融资租赁担保等的表外风险敞口565.67 亿元，同比-16.79%，较年初压降90.24 亿元，风险敞口/净资产1.82，同比-0.21。公司全面落实人单合一、合同穿透性管理、强化资产抵押等贷后管理措施，风险控制取得显著成效。②股东回报方面，公司完成2024 年年度分红，每10 股派发股利1.8 元，分红20.57 亿元；同时公司正持续开展股份回购，其中回购用于股权激励或员工持股计划的回购18-36 亿元，回购用于注销的回购3-6 亿元。公司高度重视股东回报，以实际行动与投资者共享高质量发展成果。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年收入分别为1026.08、1154.39、1322.85 亿元，同比增长12%、13%、15%；归母净利润分别为80.48、106.16、132.86 亿元，同比增长35%、32%、25%；对应PE 分别为14.4X、10.9X、8.7X。公司作为工程机械综合龙头主机厂，短期受益于内外需β共振，长期有望持续提升盈利能力与全球竞争力，具备较高长期价值，维持“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：国内市场复苏不及预期，海外业务拓展不及预期，新兴业务拓展不及预期，国际贸易摩擦加剧。