豪悦护理(605009)：H2增势有望修复 布局海外产能打开空间

　　事件描述

公司2025H1 营收/归母净利润/扣非净利润17.60/1.48/1.46 亿元，同比+34%/-23%/-24%；其中2025Q2 对应8.49/0.58/0.56 亿元，同比+26%/-47%/-48%；Q2 归母/扣非净利率同比-9.3/-9.5pcts。

    　　事件评论

婴裤代工Q2 因舆情影响，预计8 月订单已修复，后续大王与宝洁海外等是增量。内生收入H1 同比+9%，Q2 估计同比微增，增速放缓主因315 舆情致使客户下单谨慎，以及公司采取一定让利举措，估计近期订单已恢复，且大王订单开始起步。外销业务快速增长，H1 收入同比+67%，泰国自主品牌拓展、外销代工拓地区持续贡献增量。盈利端，H1 内生利润率约10.3%，同比下降主因降价让利、销售费用增加、利息收入减少（H1 同比减少超过两千万元）、折旧增加等。伴随代工订单修复，预计盈利环比Q2 有望改善。

丝宝收入H1 微增而H2 有望恢复，产品结构持续优化，侧重规模提升，适当控费比。H1丝宝收入同比+3%，618 大促线上卫品大盘整体承压，结构层面上新品占比提升。盈利端，H1 丝宝利润率0.5%，估计毛利率在55%~60%区间；H1 销售费用投入1.4 亿元，对应销售费用率43%。丝宝兼顾费效比与底线盈利基础上重视增长提份额。

优化海外产能布局：公司拟于秘鲁与坦桑尼亚设立海外产能，分别辐射拉美与非洲新兴市场，有望打开成长空间，且公司引入非洲知名销售团队，拟加速当地自主品牌拓展。

内生业务：聚焦产品&客户优势提份额。我国婴儿纸尿裤行业景气整体承压，不过公司持续提份额，我们测算2024 年公司婴裤内销份额约9.3%，相较2019 年的4.2%提升明显。

究其原因：1）公司强产品力驱动在客户内提份额及拓客户，公司三代和四代芯体技术领先行业，婴裤在吸收速度与容量、干燥度等方面具备优势，这是公司与头部品牌客户维持强合作粘性及拓新客户的核心，如花王和大王由先前自产逐步转为由公司外协便是对公司研发制造能力肯定的力证。2）公司合作部分客户自身增势佳。此外，生育补贴政策贡献利好，今年7 月中办与国办发布《育儿补贴制度实施方案》，如若刺激生育成效超预期，有望从量、价两方面促进婴裤消费。

洁婷品牌：产品推新叠加渠道运营优化，国货有望焕新机。1）产品端：今年以来相继推出透气双UPro 系列与吸隐力系列（每片分别0.9+/1.3+元）。2）渠道端：线上伴随资源加投及运营优化有望迎来提速。洁婷自身的品牌营销能力与渠道基础，与豪悦的产品研发及制造优势有望协同，豪悦收购洁婷以来正从研发制造、供应链等方面协同，推动产品结构优化。

内生内销代工持续围绕提份额，且舆情有利于中长期格局优化；洁婷业务发展潜力大。针对潜在股权激励计划公司已完成股份回购。预计2025-2027 年归母净利润为3.5/4.2/4.9亿元，对应PE 21/18/15x。

风险提示

    　　1、婴裤行业需求低于预期；2、洁婷品牌运营提质不及预期；3、卫生巾行业竞争强度超预期。