古井贡酒(000596)：降速释压 净利率提升逻辑持续兑现

　　业绩： 25Q2 公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为47.34/13.32/13.15 亿元（yoy:-14.23%/-11.63%/-11.81%）。

    　　年份原浆占比平稳，各系列吨价下行。

25H1 公司年份原浆/ 古井贡酒/ 黄鹤楼及其他收入分别为109.59/11.84/14.97 亿元（yoy:+1.59%/-4.39%/+6.68%）；占比分别同比变动+0.02/-0.54/+0.53pct 至80.34%/8.68%/10.97%；吨价分别为23.52/6.03/9.84万元/吨（yoy:-8.31%/-12.49%/-4.84%）。

    　　省内基本盘扎实，单商规模同比降幅较小。

1.市场方面：25H1 华北/华中/华南实现营收分别为8.09/122.97/7.68 亿元（yoy:-27.04%/+3.60%/-5.84%），其中华中地区逆势增长，或主因安徽地区渠道基本盘扎实。2.渠道方面：25H1 华北/华中/华南经销商同比增加90/161/25 至1378/3009/655 家， 平均经销商规模分别为58.73/408.69/117.28 万元/家（yoy:-31.80%/-1.94%/-9.43%）。

    　　销售费用率同比下降，净利率提升逻辑兑现。

25Q2 公司毛利率/ 净利率较上年同期变动-0.26/1.19 个百分点至80.24%/29.33%。①费用：25Q2 公司销售费用率/管理费用率（含研发费用率） / 财务费用率同比变动-1.86/+0.88/+1.03 个百分点至22.78%/6.18%/-2.85%，销售费用率同比下降或主因规模效应下公司费效比提升。②预收：25Q2 末合同负债环比/同比变动-22.46/-7.90 亿元至14.28亿元。③现金流：25Q2 公司经营性现金流为23.09 亿（+48.45%）。

投资建议：公司作为徽酒龙头，在省内基本盘扎实，公司在25Q2 降速释放压力，为后续旺季发力蓄势。考虑到行业大环境情况，我们适度下调公司盈利预测，预计公司 25-27 年归母净利润分别为56.20/60.02/68.10 亿元（前值62.99/72.07/81.04 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：区域竞争加剧风险；终端动销不及预期风险；价盘波动风险