联影医疗(688271)：海外市场快速增长 业绩拐点明确

事件：公司发布2025 年半年报，2025 年上半年实现营业收入60.16 亿元（+12.79%），归属于上市公司股东的净利润为9.98 亿元（+5.03%），归属于上市公司股东的扣非净利润为9.66 亿元（+21.01%）。

国内业务持续恢复，海外市场快速增长。分区域来看，2025 年上半年国内市场收入48.73 亿元（+10.74%）, 在中国医学影像与放射治疗设备综合新增市场占有率同比提升3.4 个百分点，我们认为受益于国内影像设备招标采购需求回暖，随着时间推移，终端需求改善将逐步体现至业绩端，预计 2025 年下半年公司国内业务仍有望持续边际改善。2025 年上半年，公司海外业务收入实现11.42 亿元（+22.48%），占总营收比重提升至18.99%，其中在美国市场实现订单与收入的双轮驱动增长，在欧洲市场延续良好的发展势头，业务规模快速增长；目前海外项目交付和客户跟进节奏在持续提速，2025 年上半年海外市场订单保持快速增长，质量和结构显著优化，公司预计下半年随着海外项目的转化进度加快，海外业务将回到更为快速的收入增长区间。截止2025H1，公司合同负债（预收产品销售及服务款）为24.63 亿元，与年初相比增长15.14%，体现出公司在手订单情况良好，我们预计在国内外市场协同发力下，2025H2 公司整体业绩有望持续改善。

经营效率持续改善，股权激励彰显成长信心。2025 年6 月，公司发布了限制性股票激励计划，其中业绩考核目标值要求以2024 年营业收入为基数，2025-2027 年增速分别达到20%/44%/72%，我们认为以收入为考核指标彰显出公司的成长信心。2025 年上半年，公司销售费用率为15.60%（同比-1.12pct），管理费用率为4.28%（同比-0.20%），研发费用率为12.74%（-2.75%），经营效率持续提升。我们认为随着收入体量增加，规模效应体现，预计公司各项费用率仍有改善空间，利润端有较大释放潜力。

盈利预测和估值。根据公司近期经营情况，我们对盈利预测进行调整，预计2025 年至2027 年公司营业收入分别为123.96 亿元、149.26 亿元和178.08 亿元，同比增速分别为20.3%、20.4%和19.3%；归母净利润分别为18.61 亿元、23.65 亿元和29.62 亿元，同比增速分别为47.5%、27.1%和25.2%，以9 月16 日收盘价计算，对应PE 分别为67.8 倍、53.3倍和42.6 倍，维持“增持”评级。