药明康德(603259)：R端开源引流 D&M潜力不断释放

核心要点：

全球化CRDMO 网络不断强化，将受益小分子CRO 发展根据药明康德投资者开放日演示材料，目前，药明康德化学业务平台在全球设有15 个运营基地，涵盖中国、美国、瑞士、新加坡多地。2015-2024年间，全球研发管线蓬勃发展，无论是新分子种类还是管线数量都在持续攀升。合成类分子，包括小分子，以及多肽和寡核苷酸等合成类新分子研发管线数保持稳定增长，在整体管线中依然占据了半壁江山，2024 年占比为54.3%，这些分子类型正是药明康德主营业务的核心。与此同时，全球新药研发的金额也在持续攀升。2024 年，全球研发投入为2,776 亿美金，预计到2030 年将进一步攀升至4,761 亿美金。中小型生物科技公司大量涌现，也更加倾向于使用CRO 外包服务。2024 年，全球CRO 外包服务占比突破50%，根据行业预测，预计到2034 年，这一数字将达到65%以上。

D&M 端产能释放及管理能力不断提升推动人均收入大幅增长根据药明康德投资者开放日演示材料，公司2018 年末未完成订单为70 亿元，至2025 年上半年末未完成订单增至567 亿元。公司后端发力驱动公司成长，在2018 年至2021 年间公司重视CRDMO 产能建设，2022 年至今，公司着重加强D&M端产能建设，D&M端的资本开支占比由2018 年的28%增至2025 年全年预期85%的占比。随着后端产能的不断释放，公司人均创收由2018 年的54.2 万元预计2025 年将增至111.8 万元，期间实现翻倍增长。公司盈利能力的不断提升也得益于公司管理能力的不断提升，从公司管理费用率看，自2018 年开始，公司管理费用率不断下降，由2018 年的15.3%降至2025 年上半年的7.5%，下降约50%。

    R 端为公司开源引流，潜能持续释放

药明康德的R 端业务是化学、生物学、临床前测试业务平台的高度协同，旨在开源引流，理解趋势，形成合力，为客户抵达临床前候选化合物（PCC）和IND 里程碑加速。根据公司公众号，仅2024 年，R 端早期业务就为药明康德贡献了超过70%的新客户。这些新客户中有35%在过去5 年中有成功融资记录，意味着这些优质客户的技术、管线和能力获得了投资者的认可，将成为药明康德后期优质项目的重要来源。从订单结构看，2018 年以来，药明康德持续投入新分子建设，持续经营业务整体订单实现38%的复合增长，其中D&M 端复合增长率更是高达55%，这意味着药明康德CRDMO 平台用2 倍的R 端订单增长，撬动了17 倍的D&M 订单增长，为公司行稳致远的长期发展提供了充足确定性。

D&M：管线数量兼具质量，及早捕捉创新机遇R 端引流带来源源不断的分子管线，为药明康德的长期发展提供了源泉。

根据药明康德公众号，2024 下半年到2025 上半年的12 个月里，在“跟随分子”和“赢得分子”的双重驱动下，CRDMO 小分子管线持续向后端转化，在R 阶段成功交付了超过44 万个新化合物，而在D&M 阶段，2025年上半年新增了412 个分子，管线分子数超过3,400 个，包括76 个商业化项目。从2024 年到2025 年上半年，在美国FDA 批准的40 款小分子药物中，有8 款药物由药明康德化学业务平台支持，占比达到20%。2024 年， 在全球销售额前10 的化学合成药中，有4 款由药明康德化学业务平台服务生产，占比高达40%。

跟随科学的发展，新分子浪潮也在不断涌现，药明康德一体化CRDMO 平台同样抓住机遇，实现了令人瞩目的快速发展。根据药明康德公众号，以WuXi TIDES 为例，该业务成立于2018 年，专注于为全球合作伙伴提供寡核苷酸、多肽及相关化学偶联物的“端到端”服务。从2022 年至2024，WuXi TIDES 的年营收增速分别达到64%、70%，预计今年增速将超过80%。

并且可以预见，这些数字仍有增长空间：多肽和寡核苷酸为代表的TIDES行业还在高速发展，根据药明康德援引Evaluate Pharma 数据，预计从2024年到2030 年，全球多肽疗法市场年复合增长率（CAGR）将达到15.8%，寡核苷酸疗法CAGR 更将达到27.5%。

    投资建议

公司全球化CRDMO 网络不断强化，R 端为公司开源引流，潜能持续释放，D&M 管线数量兼具质量，及早捕捉创新机遇。鉴于公司业务发展持续向好，我们上调公司2025-2027 年营收预测为434.72/501.78/573.21 亿元（原预测432.99/496.56/564.72 亿元）， 上调公司归母净利预测分别为148.53/140.30/161.41 亿元（原预测144.06/132.49/152.49 亿元），对应EPS分别为5.17/4.88/5.62 元，维持“买入”评级。

    风险提示

医药研发服务市场需求下降的风险；行业监管政策变化的风险；医药研发服务行业竞争加剧的风险；地缘政治及国际政策变动风险。