周大生(002867)2025半年报点评：高股息低估值 重塑品牌矩阵与消费场景

　　事件

公司发布2025 年半年报。2025H1 实现营收45.97 亿元，同比-43.92%；归母净利润5.94 亿元，同比-1.27%；扣非归母净利润5.81 亿，同比-0.66%。分季度看，25Q1/Q2 营收同比分别-47.28%/-38.47%，归母净利润同比分别-26.12%/+31.32%，Q2 增速均环比有所改善。公司拟向全体股东每10 股派发现金股利2.5 元（含税），共计派发现金分红总额2.71 亿元，占2025H1 归母净利润的比例达45.7%。

    　　核心观点

分产品看，银饰成为结构性亮点。素金类产品受金价上涨冲击最为直接，同比下降幅度明显；镶嵌类产品在特定消费需求场景支撑下降幅收窄；银饰等辅品类借“悦己”及“轻珠宝”消费趋势，实现了较好增长。25H1 素金类产品营收34.15 亿元，同比下滑50.94%，收入贡献下降为74.29%；镶嵌类产品营收2.86 亿元，同比下降23.08%，营收贡献为6.22%；银饰类营收3.2 亿元，同比增长11.11%；品牌使用费3.8 亿元，同比增长4.38%。

分渠道看，自营持续净开店，加盟关店边际收窄。25H1 加盟渠道实现营收24.25 亿元，同比下降59.12%，营收贡献下降至 52.76%；自营线下实现营收8.9 亿元，同比下降7.56%，收入贡献19.37%；电商业务实现营收11.68 亿元，同比下降1.94%，收入贡献 25.41%。25H1 自营净开店54 家，Q1/Q2 分别净开43/11 家；加盟净减少344 家，其中Q1/Q2 分别净减少220/124 家，关店边际收窄；截至25 年上半年末，终端门店数量4718 家，其中加盟门店4311 家，自营门店407 家。我们认为未来随着终端消费信心不断恢复，自营渠道精细化运营，加盟渠道持续修复信心，收入规模有望回归增长。

多品牌矩阵战略全面发力，精准破局细分市场。以“周大生”为基本盘，“周大生 X 国家宝藏”全面升级，构筑以国宝为核心的品牌文化内涵与独特价值，通过“文物活化+黄金珠宝”的 IP 合作模式，打造高端黄金差异化竞争壁垒；“周大生经典”定位非遗时尚，传承“非遗造办”理念；“转珠阁”定位国风文创珠串品牌。多品牌矩阵通过精准的市场细分和差异化定位，助力公司最大化抢占终端市场份额。

    　　投资建议

公司重塑品牌矩阵与消费场景，多品牌矩阵战略全面发力，精准破局细分市场。随着产品结构不断优化调整，公司品牌力和产品力有望不断增强。我们预计周大生25-27 年营业收入分别为117.60/129.50/143.14亿元， 同比分别-15.3%/+10.1%/+10.5% ； 归母净利润分别为11.88/13.13/14.90 亿元，同比+17.6%/+10.5%/+13.5%，对应10 月9 日收盘价PE 分别为12.36/11.18/9.86X。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　金价剧烈波动风险；经济复苏不及预期；行业竞争加剧；门店扩张不及预期；门店店效不及预期。