海泰新光(688677)：海外产能布局降低风险 下半年有望恢复增长态势

　　核心观点

公司上半年医用内窥镜器械业务预计受中美关税影响，而维修服务以及光学产品业务表现较好。展望下半年，预计美国大客户需求将保持强劲，随着订单的加速交付，海外发货量有望持续增长；预计25Q3 收入在去年同期低基数基础上保持快速增长，且利润增速高于收入增速。展望未来，公司与美国大客户的合作有望进一步深化，一方面新镜种与下一代内窥镜系统的共同开发在持续推进，另一方面，维修业务的快速放量及气腹机等新项目的稳步推进，不仅将为中长期增长奠定基础，也有望持续贡献业绩增量。此外，公司自主整机品牌在国内市场稳步推进， 光学业务通过与大客户深化整机合作、拓展口腔及工业检测等新应用领域，有望增厚公司业绩。

    　　事件

公司发布2025 年半年度报告：

公司2025 年上半年实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为2.66 亿元、0.74 亿元和0.72 亿元，分别同比增长20.50%、5.52%和12.07%。基本每股收益为0.62 元/股。

    　　简评

    　　受关税影响Q2 业绩略不及预期，上半年维修服务以及光学产品业务表现较好

公司2025 年上半年营收2.66 亿元（+20.50%），归母净利润0.74 亿元（+5.52%），扣非归母净利润0.72 亿元（+12.0 7% ），2025Q2 单季度营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为1.19 亿元（+15.52%）、0.28 亿元（-13.55%）和0.26 亿元（-7.0 7% ）。

Q2 收入以及利润略不及预期，Q2 收入环比下滑预计主要受中美关税影响。利润下滑更多，主要受以下几方面影响：（ 1）销售费用、管理费用、研发费用同比增加，公司在持续加大研发投入、积极开拓国内市场、完善营销网络体系、布局海外产能，导致投入有所增加；（2）汇兑收益减少；（3）理财收益、政府补助同比减少，联营企业投资亏损。

分业务来看，2025 年上半年公司医用内窥镜器械收入为1.72 亿元（+11.70%），占营收比重为64.86% ，增速承压预计受到美国关税的拖累；光学产品收入为0.57 亿元（+34.62%），占营收比重为21.63%，其中医用光学产品增长48%，主要得益于分析诊断相关产品和口扫产品的显著增长；维修服务收入为0.35 亿元（+60.58 %），增长迅猛，主要源于公司产品市场保有量的持续提升。除自有产品维修外，公司也在和美国大客户探讨其他镜种的维修业务合作，同时美国公司正在扩大维修产能，预计未来维修业务有望持续保持高增长态势。维修业务上半年毛利率达84%，显著高于其他板块，未来有望对整体毛利率起到正向拉动作用。分地区来看，20 2 5 年上半年公司国内收入为0.67 亿元（+1.70%），其中医用光学产品国内销售增长48%，医用内窥镜销售比去年同期有所下降；国外收入为1.98 亿元（+28.58%）。

展望下半年，海外产能布局降低关税影响，ODM 业务订单有望加速交付

公司已通过前瞻性的海外产能布局，有效降低了关税政策变动风险。目前，大部分销往美国市场的产品已在泰国工厂实现量产和发货。展望下半年，预计美国大客户需求将保持强劲，随着订单的加速交付， 海外发货量有望持续增长。展望未来，公司与美国大客户的合作进一步深化。目前公司已正式启动下一代内窥镜系统的合作开发，该系统将引入公司的光学除雾专利技术，合作产品线也从普外科的腹腔镜拓展至骨科的关节镜和头颈外科的鼻窦镜等。此外，公司也在与美国客户探讨气腹机、3D 内窥镜系统等更多产品的合作。其中，针对美国市场的气腹机进展相对较快，目前已完成样机研发，即将交付客户进行综合测试。待测试通过后， 公司将启动FDA 注册程序，后续有望通过客户贴牌销售，为公司贡献新的业绩增量。在光学业务方面，公司与分析诊断领域客户的合作已从零部件供应拓展至整机设备的代工，并在泰国工厂实现生产，有望成为新的增长点。

毛利率维持较高水平，现金流状况良好

公司2025 年上半年销售毛利率为65.84%（+1.75pct），略有增长。销售费用率为7.48%（+2.83pct），同比有所增加，主要系公司为积极开拓国内市场、完善营销网络体系，导致相关人工薪酬、折旧费等支出增加。管理费用率为10.80%（-0.11pct），保持基本稳定。研发费用率为12.51%（-1.47pct），主要得益于收入规模增长，研发费用率呈现优化态势。财务费用率-1.00%（+1.57pct），主要系汇兑收益同比减少，同时贷款利息支出增加所致。2025 年上半年，公司经营性现金流净额为0.81 亿元，同比增长25.87%，主要得益于销售规模增长带动销售回款增加，现金流状况良好。应收账款周转天数为71.10 天，同比缩短2.81 天，回款效率有所提升；存货周转天数为395.95 天，同比延长2.85 天。其他财务指标基本正常。

深耕医用光学二十载，三大业绩增长引擎齐发力

公司是国内领先的荧光硬镜上游厂商。短中期来看，美国大客户需求强劲，泰国工厂的顺利转产将推动订单加速交付，支撑ODM 业务维持稳健增长。与此同时，公司与美国大客户的合作持续深化，一方面新镜种与下一代内窥镜系统的共同开发在持续推进，另一方面，维修业务的快速放量及气腹机等新项目的稳步推进， 不仅将为中长期增长奠定基础，也有望持续贡献业绩增量。此外，公司自主整机品牌在国内市场稳步推进，光学业务通过与大客户深化整机合作、拓展口腔及工业检测等新应用领域，有望增厚公司业绩。长期来看， 公司光学技术优势显著，产业链垂直整合能力强，业务延展性强，未来有望通过持续拓展新客户和新应用领域，打开成长天花板。我们预计2025-2027 年公司收入分别为5.69、6.82 和8.11 亿元，分别同比增长28%、20%和19 %，归母净利润分别为1.73、2.21 和2.76 亿元，分别同比增长28%、27%和25%。维持“买入”评级。

    　　风险提示

1）美国加征关税带来的风险（公司大客户位于美国，对其销售额占公司营业收入的比例60%以上。从2 02 5年年初开始，美国政府几次对进口美国的产品宣布加征关税，关税的不确定性可能对公司向美国客户供货产生不利影响）；

    　　2）海外业务增速与地缘政治、汇率波动等多方面因素有关，部分政策具有不可预测性，我们的盈利预测存在无法达到的可能性；

3）跟下游客户的新订单签订进度受多方面因素影响，有不及预期的风险；4）公司下游客户集中度高，对单一大客户依赖较强，若该大客户自身的销售推广不及预期，对公司业绩可能造成拖累；

5）医用成像器械领域内技术的研发及成果转化与光学、临床医学、人体工程学、精密机械、系统软件等技术的发展息息相关，存在着公司研发投入大、未来研发成果不确定的风险；6）国内市场拓展存在不确定性的风险，整机业务受国内医疗行业合规要求提升等行业政策因素影响的风险以及市场推广和销售不及预期的风险；

    　　7）随着投资项目的实施，公司的业务和资产规模会进一步扩大，员工人数也将相应增加，存在公司经营规模扩大带来的管理风险等。