片仔癀(600436)：业绩短期承压 2025Q4起有望缓慢向好

事件：片仔癀发布2025 年三季报，前三季度实现营收74.42 亿元(同比-11.93%)，归母净利润21.29 亿元(同比-20.74%)， 扣非归母净利润18.91 亿元(同比-30.38%)；单三季度实现营收20.64 亿元(同比-26.28%)，归母净利润6.87 亿元(同比-28.82%)，扣非归母净利润4.38 亿元(同比-54.60%)，业绩短期承压。

肝病用药短期受渠道与毛利率影响。2025 年前三季度肝病用药(主要为片仔癀锭剂/胶囊)营收为38.80 亿元(同比-9.41%)，毛利率为61.11%（同比-9.68 pct），主要系天然牛黄前期涨价幅度较大。渠道方面，根据高德地图数据显示，7-8 月片仔癀体验馆/国药堂数量净减少24 家，虽然截至8 月底店铺数仍同比增加10.98%，但考虑到2024Q3 铺设药店数量增加较多，仍然在铺货层面显示出短期压力。

肝病用药的增长有望自2025Q4 缓慢向好。渠道方面，高德地图数据显示2025 年9 月片仔癀体验馆/国药堂净增加33 家，全国达到518 家，店铺数同比+24.22%，有望拉动2025Q4 的发货。毛利率方面，中药材天地网数据显示天然牛黄市场价格经过连续两次降价，于2025 年10 月起已回落至140 万元/公斤，相比7 月以前的170 万元/公斤已下降17.65%。2025Q1-Q3 单季度肝病用药的毛利率下滑幅度在逐季度收窄，我们预计2025Q4 毛利率压力有望进一步改善。

报表质量短期承压，期待后续改善。截止2025Q3 公司应收账款及票据为10.10亿元，处在上市以来高位；应收账款与票据周转天数达到33.96 天，也在2021 年以来高位。预计该指标变化与短期渠道调整有关，期待后续改善。

维持“买入”评级。考虑到2025 年9 月片仔癀体验馆/国药堂数量净增加明显，且天然牛黄价格持续回落，我们预计自2025Q4 起公司肝病用药收入与毛利率压力均有望开始缓解。我们测算公司2025~2027 年归母净利润为25.29/26.79/28.81亿元，同比-15.04%/+5.93%/+7.53%，对应PE 为46.83x/44.21x/41.12x。考虑到公司具备强品牌力与独家品种的高壁垒，受集采影响小，毛利率有望修复，维持“买入”评级。