三棵树(603737)财报点评：Q3家装漆销量同增近30% 利润率现金流延续改善趋势

　　【投资要点】

事件：公司公布2025 年三季报。2025 年前三季度，公司实现收入93.92 亿元，同比+2.69%，归母净利润7.44 亿元，同比+81.22%；对应Q3 收入35.75 亿元，同比+5.62%，归母净利润3.08 亿元，同比+53.64%。

Q3 公司零售端继续提速，渠道拓展效果显著。根据公司经营数据测算，在零售端，2025 年前三季度，公司家装墙面漆销量42.6 万吨，同比+13.0%，均价5853 元/吨，同比-1.1%，对应Q3 单季度销量15.96万吨，同比+28.5%，均价5743 元/吨，同比-8.1%，我们认为在地产总需求仍有一定压力的背景下，Q3 公司家装墙面漆的销量同比上升近30%反映了公司渠道拓展成效显著，判断价格同比下降主要因为产品品类结构调整。工程端方面，2025 年前三季度，公司销量86.3 万吨，同比+4.1%，平均售价3365 元/吨，同比-6.3%；对应Q3 单季度销量32.8 万吨，同比+0.1%，均价3382 元/吨，同比-3.0%，Q3 公司工程墙面漆价格总体企稳。

原材料价格下降毛利率上升，期间费用率改善。根据经营数据披露，2025 年1-9 月公司涂料、基辅材主要原材料采购价格同比分别下降11.57%/20.37%，其中Q3 单季度环比Q2 原材料价格继续下滑，原材料价格下滑使得2025 年前三季度毛利率同比上升4.15 个百分点至32.81%。2025 年前三季度，公司期间费用率22.67%，同比降低1.36个百分点，毛利率与期间费用率的改善使得公司净利率同比上升3.35个百分点至7.79%，是公司利润增速超过收入增速的主要原因。

现金流同比改善。2025 年前三季度，公司经营净现金流10.88 亿元，同比+18.73%，收现比110.06%，同比上升5.63 个百分点。2025 年前三季度，公司应收账款周转天数96.35 天，同比下降20 天左右，均体现公司现金流同比改善。

看好公司长期发展前景。公司在零售领域打造乳胶漆艺术漆、仿石漆、胶黏剂、基辅材、防水涂料、小森板“七位一体”产品和马上住服务，并通过加强动销、强化营销、拓展渠道进一步延展C 端边界，持续巩固C 端产品线和服务优势。工程业务方面，公司挖掘优质客户资源和工业厂房等新兴赛道业务机会，完善小B 端布局并加速下沉。我们判断随着家装重涂需求逐步释放以及小B 端应用场景的不断开拓，公司长期发展前景仍然充足。

    　　【投资建议】

基本维持盈利预测。预计2025-2027 年，公司归母净利润8.70/11.55/14.16 亿元，对应目前2025 年10 月17 日收盘价39.26/29.56/24.11x PE。维持“增持”评级。

    　　【风险提示】