巨化股份(600160)季报点评：Q3净利同比高增 三代制冷剂景气

巨化股份10 月23 日发布25 年三季报，前三季度营收204 亿元，同比+14%，归母净利润32.5 亿元，同比+160%，扣非净利润32 亿元，同比+170%；其中Q3 归母净利润12 亿元，同比187%/环比-4%，扣非净利润11.7 亿元，同比+200%/环比-5%。公司Q3 归母净利润低于我们的前瞻预期（18 亿元），主要系Q3 制冷剂销量及石化材料等景气修复不及我们预期。受益于制冷剂景气提升，公司业绩有望进入上行周期，维持“买入”评级。

    　　制冷剂景气延续改善，25Q3 单季度制冷剂销量同环比有所下滑

前三季度制冷剂销量yoy-6%至23 万吨，均价yoy+58%至4.06 万元/吨，受益于制冷剂价格上行，板块营收yoy+48%至93.5 亿元，其中Q3 制冷剂均价4.3 万元/吨，yoy+53%/qoq+5%，HFCs 景气延续上行态势，但受行业稳量挺价等因素影响，单季度销量7.6 万吨，yoy-11%/qoq-10%，虽下游空调维修需求旺季但销量同环比有所下滑。前三季度含氟精细品销量yoy+8%至0.46 万吨，营收yoy+19.6%至2.8 亿元，均价yoy+10%至6.1 万元/吨；氟化工原料销量yoy+9%至29 万吨，营收yoy+11%至9.9 亿元，均价yoy+1%至0.34 万元/吨；含氟聚合物销量yoy+9.8%至3.6 万吨，营收yoy+5.5%至13.8 亿元，均价yoy-4%至3.8 万元/吨。因需求偏弱及行业供给释放等因素，含聚合物等景气整体仍偏弱亦有所影响。

    　　基础化工品、石化材料、食品包装材料景气偏弱，期间费用率有所改善

基础化工品板块，前三季度销量同比+11%至146 万吨，营收同比+9%至22.2亿元，均价同比-2%至0.15 万元/吨；前三季度石化材料、食品包装材料销量分别同比+10%/-22%至42.8/4.9 万吨，营收同比-0.3%/-26.5%至30.3/5.4 亿元，均价同比-9%/-6%至0.71/1.09 万元/吨。前三季度公司综合毛利率yoy+11.9pct 至28.9%，期间费用率yoy-0.8pct 至8.4%，其中Q3 综合毛利率yoy+11.7pct/qoq+0.2pct 至29.1%，期间费用率yoy-2.6pct/qoq-1.1pct至7.4%，整体期间费用率水平有所改善。

三代制冷剂景气向好，氟化工一体化和规模化优势持续巩固

据百川盈孚，10 月23 日R22/R32/R125/R134a 价格1.6/6.3/4.55/5.4 万元/吨，较6 月末-54%/+20%/0%/+10%，R22 由于维修市场需求步入淡季等因素价格回落，但三代制冷剂受益于下游空调和汽车等需求支撑，叠加配额制下供给偏紧，景气延续改善，且外贸价格亦逐步上行，公司有望充分受益。

同时，伴随公司FEP/巨芯冷却液/甘肃基地四代制冷剂等新项目逐步释放，亦有望贡献增量业绩。

    　　盈利预测与估值

考虑到25Q3 业绩低于我们此前预期，我们预计公司25-27 年归母净利47/61/68 亿元（前值50/61/69 亿元，其中25 年下调6%，26-27 年基本维持前值），同比141%/28%/12%，按照最新股本对应EPS 为1.75/2.24/2.51元。参考可比公司2026 年Wind 一致预期平均19xPE，给予公司2026 年19xPE，目标价42.56 元（前值46.50 元，基于2025 年25xPE vs 可比公司均值25xPE），维持“买入”评级。

    　　风险提示：制冷剂政策变化；需求不及预期；新项目进度不及预期。