巨化股份(600160)：三代制冷剂景气周期延续 制冷剂均价逐季持续提升

　　核心观点

公司2025 年前三季度归母净利润32.48 亿元，同比提升160.22%。2025 年10 月23 日，公司发布《2025 年第三季度报告》。根据公司公告，2025 年前三季度公司实现营业收入203.94 亿元，同比增长13.9%；实现归母净利润32.48 亿元，同比增长160.2%；扣非后归母净利润为31.99 亿元，同比增长170.1%；公司前三季度毛利率达28.9%，同比增长11.9pct；前三季度净利率达17.8%，同比增长10.0pct。其中第三季度单季实现营收70.62 亿元，同比增长21.2%，环比减少6.2%；实现归母净利润11.97 亿元，同比增长186.55%，环比二季度（约12.42 亿元）略有下滑，体现出一定的行业需求的季节性特征；实现销售毛利率29.1%，同比增长11.7pct，环比增长0.17pct；实现销售净利率19.1%，同比增长11.1pct，环比增长0.8pct。公司业绩大幅增长的核心驱动力源于制冷剂业务的强劲表现：在第三代制冷剂（HFCs）配额制度下，行业供给格局发生根本性变革，从过剩竞争转向供给受限，公司凭借全球领先的生产配额优势，充分享受行业景气上行红利。

制冷剂为刚需消费，供给端为全球“特许经营”生产销售模式，产品价格持续稳步上涨。制冷剂作为空调、热泵的刚需品种，逐步与传统化工原料区别开来，显现出生活改善必需，新兴工、商、农部门“温控”必需，且在下游成本占比低、便利交付和囤储、渠道多元、价格弹性大、价值较高等产品特征。近年来，制冷剂行业的供需与市场格局持续优化、行业集中度不断提升、新业态认知逐步形成、维护行业健康发展和履约意识进一步增强。目前，中国三代制冷剂已根据《蒙特利尔条约》基加利修正案于2024 年起实行配额制。基于该全球协议的配额制，中国的三代制冷剂拥有全球80%以上的配额，并形成了“全球供给侧结构性改革结果（过剩产能一次性去化，供给受配额限制）+全球特许经营权（配额许可）+配额集中度高（全球配额集中在中国、中国配额集中在行业头部企业）”特定商业模式。制冷剂产品价格逐渐脱离周期品定价，呈现超长景气周期的价格上涨态势。

非制冷剂业务总体竞争激烈，含氟聚合物均价环比略减。含氟聚合物四大主要品种PTFE、PVDF、FEP、FKM，近两年供给端通用化产能持续性增加，需求增速不及供给增量，而出现失衡状态。而产业发展趋势将由通用化向专用化、特种化、高端化、高质化、高值化升级。2025 年前三季度公司实现含氟高分子销售3.64 万吨，同比增长9.79%；其中2025 年三季度销售均价为36795元/吨，环比-4%，同比-6%，产品价格略有下滑。

数据中心散热需求快速增长，液冷业务打开成长空间。随着AI 技术发展，服务器功率密度大幅提升，传统风冷散热方式已达瓶颈，浸没式液冷成为未来趋势，带动上游氟化液（冷却液）需求快速增长。公司前瞻性布局了氟化液产品，2021 年9 月23 日公司控股子公司创氟公司向衢州市生态环境局报批了《浙江创氟高科新材料有限公司5000t/a 巨芯冷却液项目》，项目主要生产全氟聚醚冷却液，分两期建设，一期建设1000t/a 巨芯冷却液，二期建设4000t/a 巨芯冷却液。该项目一期目前已建成投产，根据公司官网，JX 系列浸没式冷却液产品现已在衢州、金华分别建成了百千瓦级、兆瓦级数据中心应用示范，经中国信通院泰尔实验室实测PUE 低至1.065。此外，2024 年底，公司与重庆市潼南区签订战略合作协议，双方将聚焦人工智能产业发展、创新技术应用及传统产业转型升级展开合作。同时，巨化集团下属巨冷科技　　与潼南高新区签署了人工智能绿色产业园项目投资协议，共建国内最大规模浸没式液冷智算中心。

    　　风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。

投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。氟制冷剂方面，公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。氟精细化学品及氟材料方面，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024 年以来，公司制冷剂产品价格、毛利率逐季持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025 年制冷剂价格持续上涨，我们维持公司盈利预测：预计2025-2027 年归母净利润为41.14/48.23/51.70 亿元，对应EPS为1.52/1.79/1.92 元，对应当前股价对应PE 为23.4/19.9/18.6X。维持“优于大市”评级。