药康生物(688046)：耕耘兑现 国际化及新业务再开新篇

公司发布2025 年三季报：前三季度营收/归母净利润/扣非净利润分别为5.76/1.10/0.93 亿元（+12.92/11.90/29.21%yoy）；其中，Q3 营收/归母净利润/扣非净利润分别为2.01/0.39/0.30 亿元（+18.56/78.25/75.92%yoy）。

    　　我们看好公司海外业务及新业务驱动持续增长，维持“买入”评级。

    　　收入及利润增长提速，经营现金流改善

今年以来公司业绩增长提速，Q1-3 收入同比增速分别为9/11/19%，扣非归母同比增速分别为10/18/76%，我们估测主因：1）BD 热潮驱动国内临床前项目价值重估，工业端需求重启增长；2）海外本土团队和设施基本就位，业务拓展步入正轨，销售费用摊薄。前三季度毛利率64.0%，其中Q3 单季度毛利率63.5%，我们估测波动主要受到暑期等季节性因素影响。前三季度经营活动净现金流0.87 亿元，其中Q3 单季度0.72 亿元，利润质量改善。

    　　能力建设和业务拓展步履不停

1）公司建立了全球最大的基因工程小鼠资源库，拥有小鼠品系超22,000种，在肿瘤、自免、代谢、CNS 等全疾病领域持续推出新模型，并同步配套完善的临床前药效平台。2）截至1H25 在国内已配备～120 人团队，1H25服务客户2100+家，其中新增客户360+家（尤以工业为主）。

    　　发力国际化 & 新业务，打造新增长引擎

我们看好国际化及新业务打开公司成长天花板：1）前三季度海外业务实现收入1.07 亿元（+23.62%yoy），其中Q3 单季度海外收入0.39 亿元（+63.07%）；截至1H25 在海外已配备～40 人团队，1H25 服务客户200+家，其中新增客户80+家；美国圣地亚哥新总部已于2025 年6 月启动，韩国子公司7 月正式成立，9 月与日本顶尖机构达成本土化供应与服务的战略合作，本土化加速推进业务。2）加速推进全人源抗体平台（苏州纽迈）及菌群研创平台商业化，并积极培育实验数据平台、类器官平台等；其中，纽迈自主研发了一系列创新靶点抗体，公司预计将于年内获得PCC 分子，部分预研项目已成功授权海外药企。3）9 月宣布与益诺思达成深化战略合作，拓展GLP 安评毒理环节中使用的小鼠品类。

    　　盈利预测与估值

我们预计 2025-27 年归母净利润为1.29/1.57/1.87 亿元（+17/22/19%yoy），对应EPS 为0.31/0.38/0.46 元。我们给予公司合理估值85.66 亿元（基于2026 年PE 54.68x，与可比公司持平），对应目标价20.89 元。