中国神华(601088)：3Q业绩好于预期 电力业务贡献增长

　　业绩回顾

    　　3Q25 业绩好于我们预期

公司公布3Q25 业绩：单季度A/H 股归母净利润144/147 亿元，同比-6%/-12%，环比+14%/+10%，A 股扣非归母净利润144 亿元，同比/环比-13%/+14%，环比改善幅度好于我们预期，主要是电力业务实现较好的利润增长。

    　　发展趋势

1）3Q 利润改善主要归功于电力业务。A 股口径3Q25 公司毛利环比+19.3 亿元至275 亿元。分部合并抵销前的煤炭业务毛利环比-10.1 亿元至160 亿元，电力业务毛利环比+26.4 亿元至59.6亿元。2）煤炭产销增加。3Q25 商品煤产量同比/环比+2.3%/+3.1%至8,550 万吨，自产煤销量同比/环比+2.7%/+4.1%至8,680 万吨。3）3Q 自产煤售价下滑，看好4Q 改善。3Q25自产煤售价同比/环比-13%/-3.7%至455 元/吨，同期秦皇岛5500大卡现货煤价同比/环比-21%/+5.6%。考虑到10 月以来煤价快速上涨，我们预期4Q 公司售价有望改善。4）煤炭成本控制良好。

A 股口径3Q25 自产煤吨煤生产成本同比/环比-5.3%/+3.0%至164.5 元，吨煤销售成本同比/环比-2.2%/-0.7%至278.3 元。5）电力业务环比增量降本。3Q25 售电价同比/环比-4.9%/-2.6%至0.376 元/千瓦时，售电量同比/环比-2.5%/+32%至601.8 亿千瓦时，售电成本同比/环比-14%/-12%至0.298 元/千瓦时。不过，随着煤价反弹，我们预期4Q 电力成本存在小幅回升的可能。6）A股口径的3Q25 有效税率同比/环比-0.5ppt/-4.2ppt 至19.4%。

    　　盈利预测与估值

由于成本等假设调整，上调A 股2025/26E 盈利6%/3%至534/542 亿元，上调H 股2025/26E 盈利5%/3%至565/573 亿元。当前股价对应A 股2025/26E P/E 15.8x/15.6x，H 股2025/26E P/E 13.3x/12.9x。维持A/H 股跑赢行业评级，考虑公司盈利上修和股息吸引力强化，尤其是风险偏好变化下港股股息相对吸引力进一步增强，上调A/H 股目标价10%/25%至46 元/45 港元，对应A 股2025/26E P/E 17.1x/16.9x，和4.5%/4.5%股息率，隐含8.2%上行空间；对应H 股2025/26E P/E14.5x/14.1x，和5.0%/5.1%股息率，隐含9.2%上行空间。

    　　风险