金徽酒(603919)：业绩韧性充分 产品结构升级延续

　　事件:

2025 年10 月24 日,金徽酒发布2025 年三季报。2025 年前三季度公司实现营收23.06 亿元，同比-0.97%；归母净利润3.24 亿元，同比-2.78%；扣非归母净利润3.18 亿元，同比-5.61%。2025Q3 公司实现营收5.46亿元，同比-4.89%；归母净利润0.25 亿元，同比-33.02%；扣非归母净利润0.29 亿元，同比-18.87%。

    　　投资要点:

业绩韧性强劲，产品结构进一步提升。2025 年前三季度/2025Q3 公司营收同比分别-0.97%/-4.89%，在外部需求整体承压的情况下彰显韧性。1）分产品：2025 年前三季度公司300 元以上/100-300 元/100元以下分别实现营收5.37/12.28/4.57 亿元， 同比分别+13.75%/+2.36%/-23.60%。公司产品结构进一步升级，300 元以上营收占比同比+3.37pct 至24.18%，我们预计千元价格带金徽28 及400 元价格带金徽18 在甘肃省内保持向上势头；百元以下同比下滑较多，我们预计系乡镇宴席用酒量下降，二星/三星/四星等终端需求减弱，产品动销受限。2025Q3 公司300 元以上/100-300 元/100 元以下同比分别-1.61%/-16.55%/+18.41%，单三季度大众消费价格带表现相对稳定。2）分市场：2025Q3 甘肃省内/省外分别实现营收3.55/1.51 亿元，同比分别-5.20%/-11.79%，省内基地市场降幅相对较低，省内占比同比+1.53pct 至70.23%；3）分渠道：2025Q3 批发代理/直销/互联网销售分别实现营收4.72/0.18/0.16 亿元，同比分别-7.66%/-11.03%/+12.53%，公司持续强化线上布局，电商渠道保持较快增速。截至2025Q3 末，甘肃省内经销商数量为318 家，前三季度增加37 家，减少7 家；省外经销商数量为631 家，前三季度增加74 家，减少156 家，我们预计系北方/华东市场部分经销商调整所致。

优化费用投入力度，所得税率短期扰动盈利能力。2025Q3 公司销售毛利率同比+0.31pct 至61.44% ， 销售/ 管理费用率同比分别-1.45pct/+0.53pct，销售费用投入持续优化；税金及附加费用率同比-0.03pct，所得税率同比+30.10pct 至43.23%，预计系递延所得税资产调整影响当期所得税费用，最终归母净利率录得4.67%，同比-1.96pct 。2025Q3 公司销售收现/ 经营性现金流净额分别同比+8.57%/-1333.25%。截至2025Q3 末，公司合同负债6.32 亿元，环比/同比分别+0.34/+1.56 亿元，业绩蓄水池稳定。

盈利预测和投资评级：我们认为公司在外部需求承压的情况下，前三季度业绩仍保持相对稳健且产品结构仍在升级实属不易。当前公司在甘肃核心市场消费者培育和结构升级的效果持续显现，市占率不断提升，省外市场开拓稳步推进。考虑到宏观需求仍承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027 年分别实现营业收入29.99/32.06/34.98 亿元，归母净利润3.79/4.15/4.69 亿元，EPS 分别为0.75/0.82/0.92 元，对应PE 分别为27/24/21 倍，维持“增持”评级。

风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）公司营收目标实现的不确定性；6）渠道拓展不及预期；7）区域竞争加剧风险；8）食品安全风险。