西部矿业(601168)2025年三季报点评：业绩稳健 资源储备取得重大突破

事件：公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度公司营收484.42 亿元，同比+31.90%，归母净利29.45 亿元，同比+7.80%；扣非归母净利29.00 亿元，同比+4.83%。其中，2025Q3 公司营收168.23 亿元，同比+43.2%，环比+11.58%；季度归母净利10.76 亿元，同比-3.2%，环比+1.4%；季度扣非归母净利10.66 亿元，同比-2.22%，环比+1.28%。

前三季度铅锌产量增长明显，Q3 环比略有下降。①矿产铜：25Q1-3 为13.8万吨，同比+1.3%；其中25Q3 为4.6 万吨，同比-9.3%、环比-3.7%。②矿产铅锌产量：25Q1-3 锌为9.5 万吨，铅为5.0 万吨，同比分别+20%/+21%；其中25Q3 锌为3.2 万吨，铅为1.5 万吨，同比分别+23%/13%,环比分别-2.9%/-18.2%。　③冶炼铜产量：25Q1-3 冶炼铜产量26.3 万吨，同比43.4%，其中25Q3为8.0 万吨，同比+30%，环比-12.9%。

业绩拆解：环比来看，公司Q3 主要减利项为毛利（-2.35 亿），主要是矿产量环比略有下滑；同比来看，公司Q3 主要增利项为毛利（+2.25 亿），主要是矿产铅锌同比增长较为明显，业绩同比减少主要是本期研发费用上涨较多以及发生减值所致。

新竞拍取得茶亭铜多金属矿勘查探矿权，资源储备取得重大突破。公司控股子公司玉龙铜业以86 亿元价格竞拍取得茶亭铜多金属矿勘查探矿权。根据洪大军等《安徽宣城茶亭铜金矿区外围找矿潜力分析》显示，在面积不足1.5km^2的狭小范围内，探获了铜金属量165 万吨和金金属近250 吨。拟出让的勘查区范围10.4470 平方千米，勘查矿种为铜、金、银、铅、锌、硫矿，尚有多个物探异常待验证，深部找矿前景广阔。

核心看点：①分红高，2024 年分红比例为81%，共分配23.83 亿元。②各矿山项目扩产持续推进，期待玉龙三期投产。矿山方面，玉龙铜业三期稳步推进，顺利获得自治区批复。铁矿方面，双利矿业改扩建工程预计年底投产，它温查汉正在办理探转采手续，鑫源、肃北博伦、双利二号三大选厂升级改造工程已开工建设，持续扩大产量规模。铅锌方面，取得四川白玉县有热铅锌矿采矿许可证，证载规模60 万吨/年。③矿山均在国内，地缘政治风险相对较低。

盈利预测与投资建议：公司多个扩建项目持续推进中。随着公司新建项目的逐步投产，我们预计2025-2027 年公司将实现归母净利37.17、40.79、47.81亿元，对应10 月24 日收盘价的PE 为16x、14x 和12x，维持“推荐”评级。