中国神华(601088)：市场煤价止跌回升 公司业绩保持稳健

　　事项：

公司发布2025 年三季报，2025Q3 实现营收750.42 亿元，同比下降13.1%；归母净利润144.11 亿元，同比下降6.2%。2025Q1-Q3 实现营收2131.51 亿元，同比下降16.6%；归母净利润390.52 亿元，同比下降10.0%。

    　　平安观点：

    　　25Q3 公司自产煤量增价续跌、收入环比小增，外购煤量价环比均有回暖。

2025Q3 公司商品煤产量为85.5 百万吨，同比增加2.3%；煤炭总销量为111.6 百万吨，同比下降3.5%；25Q3 公司合并抵销前煤炭业务营收为551.96 亿元，同比下降17.7%；该业务合并抵销前毛利润为160.04 亿元，同比下降24.0%；毛利率为29.0%，同比下降2.4pct。分煤源类型来看，25Q3 公司自产煤销售收入约395.0 亿元、同比减少10.6%、环比小增0.2%，销量86.8 百万吨、同比增加2.7%、环比增加4.1%，单位售价455 元/吨、同比减少68 元/吨、环比减少17 元/吨，单吨毛利约177 元/吨、同比减少61 元/吨、环比减少15 元/吨，毛利率约38.8%、同比下降6.7pct、环比下降1.8pct。此外，公司降本效果较好，2025 年前三季度自产煤单位生产成本为173.2 元/吨、yoy-7.5%，煤矿剥离费及材料耗用、人工成本、维修费、安全生产费和维简费等费用同比均下降。25Q3 公司外购煤销售收入约136.6 亿元、同比减少33.4%、环比增加20.5%，销量24.8 百万吨、同比减少20.3%、环比增加11.7%，单位售价551 元/吨、同比减少109 元/吨、环比增加40 元/吨，单吨毛利约3 元/吨，毛利率约0.6%。

受益于煤价下行，25Q3 公司发电分部毛利同环比高增。25Q3 公司总售电量为60.18 十亿千瓦时，同比减少2.5%，环比高增32.4%；25Q3 公司合并抵销前发电分部营收为246.40 亿元，同降7.0%，环增25.2%；该业务合并抵销前毛利润为59.64 亿元，同比高增44.5%，环比高增79.6%，主要得益于煤价下跌，燃煤采购成本下降。公司主要经营燃煤发电，25Q3 燃煤发电量（境内）约61.4 十亿千瓦时，同比减少3.4%；燃煤售电价为371元/兆瓦时，同比下降5.6%，低于公司自产煤和外购煤单位售价同比降幅。

投资建议：行业层面，2025 年三季度以来，市场煤价止跌回升，据wind 数据，25Q3 秦皇岛港Q5500 动力煤平仓价约672元/吨，环比提高6%，国庆节后10 月9 日-10 月24 日均价继续提升至738 元/吨；展望后市，供给端，在矿山安全监管趋严和反超产的持续约束下，煤炭供应增加节奏或继续放缓；需求端，冬季供暖旺季来临，电厂日耗有望走高，动力煤补库需求或提升，煤价有望延续上行态势。公司层面，中国神华作为国内动力煤领先生产企业，煤矿规模持续领先；公司通过“煤—电—化—运—贸”纵向一体化深入布局，业绩在煤价下行期表现出较强韧性，当前煤价下仍有相对可观的利润空间；同时，公司是高分红高股息的代表性企业，近年来现金分红率均超70%，起到行业领军的示范作用。综上，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为514.2 亿元、524.5 亿元、538.8 亿元（较原值保持不变），对应2025 年10 月24 日收盘价PE 分别16.4、16.1、15.7 倍。公司煤炭规模领先，股息分红率维持高水平，未来还将进一步整合集团资源开启新成长周期，看好公司远期资源扩张带来的估值提升，维持“推荐”评级。

风险提示：1、煤炭供应超预期增加的风险。若国内煤企在建矿井投产进度超预期，煤矿项目批复进程超预期，以及进口煤价格优势扩大、进口煤量大幅增加，则可能造成煤炭供应持续过剩。2、矿山安全事故发生的风险。矿山安全事故频发，政府持续加强矿山安全管理，公司产量可能会受到较大影响。3、煤炭需求不及预期的风险。若后市火电需求下滑、煤炭消耗量不及预期，库存持续高位，可能导致煤价大幅走低。4、煤企股息分红率下调的风险。如果煤价持续下跌，煤企经营情况恶化，用于分红的现金减少，煤企可能下调分红率。