奥瑞金(002701)：出海的决心

　　投资要点：

金属包装行业国内外市场分化，出海为破局之道1）国内市场，近年金属包装行业景气偏弱，下游啤酒及软饮料需求平淡，行业产能仍供大于求，导致金属包装行业提价困难。四家金属包装企业25Q2 营收同比+35.8%，归母净利润同比-19.3%。2）而海外市场，二片罐行业供求稳定、盈利较好。以昇兴股份和宝钢包装为例，2024 年昇兴股份和宝钢包装外销相比内销毛利率高出7.32/8.73pct，25H1 昇兴外销与内销毛利率差额扩大至16.83pct。我们认为，若国内部分冗余产能迁至海外，将在降低海外产能建设资本开支的同时也同步改善国内供给结构，实现行业盈利结构性优化。

择时择势：海外新兴市场具备较大增长潜力

海外新兴市场的啤酒销量和罐化率均高于国内，出海正当时。据欧睿，销量方面，预计2024-2029E 全球啤酒销量CAGR 为1.6%，越南、中东&非洲、拉美、泰国的CAGR 分别为5.1%/4.6%/2.3%/1.7%，高于国内0.4%的CAGR 预期；罐化率方面，2024 年越南、拉美洲、中东&非洲、泰国啤酒罐化率分别为78%/58.8%/45.1%/44.1%，高于国内42%的罐化率水平。由于东南亚地区文化习俗等与我国较为接近，泰国、越南的人口结构与罐化率水平普遍优于国内，是金属包装出海的首选地区之一。此外中东&非洲、拉美等新兴市场增长亦高出世界平均水平，中长期二片罐需求空间也较大。

出海元年，外延并购+产能自建打开未来新篇章2024 年底前公司海外业务贡献较小且毛利率低于内销，我们认为公司海外业务占比和盈利能力均有较大提升空间。2025 开启公司出海元年，8 月2日公司公告在泰国（投资4.42 亿元，规划年产能7 亿罐）和哈萨克斯坦（投资6.47 亿元，规划年产能9 亿罐）新建生产基地，预计分别将于2026 年9月、2027 年一季度投产；8 月27 日，公司公告收购波尔阿拉伯金属罐工厂65.5%的股权。根据欧睿，我们初步测算2024 年沙特阿拉伯、哈萨克斯坦、泰国啤酒和碳酸饮料合计销量约为8006.5 百万升，对应330ml/500ml 的二片罐需求量分别为242.6 和160.1 亿罐，预计到2029 年，对应330ml/500ml的二片罐需求量分别为265.5 和175.2 亿罐。

盈利预测与投资建议：内销亦具备盈利修复弹性公司整合中粮包装后行业格局迎来重塑，金属包装行业头部企业有望逐步从过去“抢份额”转向“谋利润”，内销盈利具备修复弹性。同时加速海外布局，海外市场更高的毛利率有望改善盈利结构，部分产线停产搬迁也将有助于提振国内盈利。预计公司25-27 年归母净利润分别为13.46、13.14、14.89 亿元（与前值一致），同比+70%/-2%/+13%，当前市值对应25 年估值约12x，维持“买入”评级。

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