长城汽车(601633)2025年三季报点评：业绩受报废税返还确认节奏干扰 新品周期仍强势

　　投资要点

公告要点：2025Q3 公司实现营收 612 亿元，同环比+ 21%/+17%；实现归母净利润23 亿元，同环比-31%/-50%；实现扣非后归母净利润18.9 亿元，同环比分别-30%/-10%。

Q3 业绩受俄罗斯市场报废税返还确认节奏影响。1）营收层面：出口/魏牌销量占比环比提升，销量/ASP 环比均改善。公司Q3 批发销量合计35.4 万辆，同环比分别+20%/+13%。销量结构上，高山系列热销下Q3魏牌销量占比环比+1pct。出口方面，公司Q3 共出口14 万辆，同环比分别+11%/+28%，主要为哈弗品牌出口量同环比提升。高山系列热销+出口占比环比提升对冲坦克销量同环比下滑影响，公司Q3 ASP 环比改善4%至17.3 万元。2）毛利率：Q3 公司毛利率为18.4%，同环比分别-2.4/-0.4pct，环比下滑主要原因为①高毛利车型坦克Q3 销量同环比下滑；②哈弗/皮卡Q3 提高对经销商返利。3）费用率：Q2 公司销管研费用率分别为4.8%/1.6%/3.9%，同比分别-0.04/-0.3/-0.1pct，环比分别-0.5/-0.2/-0.5pct。汇兑方面Q3 由于人民币升值带来汇兑损失。4）俄罗斯报废税返还：因两款车本地化调试需补充数据，Q3 未收到补贴税返还。

    　　5）最终公司Q3 实现归母净利润23 亿元，单车净利0.6 万元。

公司新车周期强势，技术底座储备完善。智能座舱方面，公司依托CoffeeOS 3 智能座舱系统构建全场景智能出行生态，目前已搭载至蓝山、高山、二代哈弗枭龙MAX、全新坦克500、2025 款欧拉好猫等多款战略车型。辅助驾驶方面，Coffee Pilot Ultra 车位到车位功能8 月正式OTA上车，并在坦克500 改款等新车上搭载； CP Plus 也首搭二代枭龙MAX正式上车，让更多用户感受辅助驾驶带来的舒适性、便捷性。电动化方面， 2025 年5 月正式发布了为旗舰豪华而生的下一代全新全动力智能超级平台，兼容插电、混动、纯电、氢能混动和燃油五大动力形式的超级平台，将应用于公司旗下不同品牌的车型中。

盈利预测与投资评级：考虑市场竞争加剧，我们下修公司2025/2026/2027 年归母净利润预期为119/174/221 亿元（原为140/190/226 亿元），对应PE 为17/11/9 倍。由于魏牌/欧拉有望在2026 年迎来较强新品周期，坦克泛越野版本陆续上市拓展目标人群，我们仍维持“买入”评级。