百润股份(002568)：Q3预调酒表现稳健 新品贡献增量

公司发布2025 年三季报，25 年Q1-Q3 总营收/归母净利/扣非净利22.7/5.5/5.2 亿，同比-4.9%/-4.4%/-7.9%；25Q3 总营收/归母净利/扣非净利7.8/1.6/1.6 亿，同比+3.0%/-6.8%/-5.4%。25Q3 公司预调酒库存处于健康状态，基本盘企稳信号明确，微醺表现相对较好，果冻酒及轻享等新品贡献增量，强爽等表现企稳；威士忌产品以长期品牌打造为主，目前稳健铺货中。期待预调酒新品发布扩充产品矩阵后稳步增长，关注威士忌铺货动销打造第二曲线。维持“买入”。

微醺表现较优，新品贡献增量，威士忌业务稳节奏公司25 年前三季度酒类业务营收19.8 亿，实现净利润3.8 亿元。我们预计Q3 成熟大单品微醺增速靠前，强爽/清爽表现企稳，预调酒整体实现稳健增长，公司新品轻享和果冻酒Q3 也贡献一定增量，形成新增长极。同时，公司崃州单一麦芽威士忌6 月官宣铺货，聚焦华南市场，考虑到长期稳健发展，预计威士忌业务三季度节奏略有放缓，公司长期打造第二增长曲线目标不变，公司当前聚焦非现饮渠道。整体看，公司Q3 保持较为健康库存，线下渠道需求仍需恢复；线上受影响较小表现相对稳健。

    　　25Q1-Q3 盈利能力保持稳定，现金流表现亮眼

25 年Q1-Q3 毛利率为70.3%，同比+0.2pct；25Q3 毛利率70.2%，同比持平；费用端，25Q1-Q3/25Q3 销售费用率22.4%/26.7%，同比-1.7/+3.2pct，25Q1-Q3 费用率下降预计系公司广告宣传费用和仓储费用收缩；公司税金及附加占比6.3%/6.8%，同比+0.9/+1.5pct；管理费用率7.4%/6.7%，同比+1.2/+0.5pct，预计系职工薪酬及折旧增加；同时，公司25Q1-Q3 所得税费用同比-1.6pct 至25.2%，预计系香精业务经营主体调整、高新技术税收优惠调整所致； 25Q1-Q3/25Q3 归母净利率24.2%/20.5% ， 同比+0.1/-2.1pct。公司现金流表现亮眼，25 年Q1-Q3 销售收现/经营净现金流同比分别+8%/+40%。

期待威士忌培育成效，维持“买入”评级

期待消费复苏拉动预调酒业务恢复，当前威士忌稳步铺货，期待双轮驱动打开公司未来空间。考虑预调酒当前压力较大，我们下调25-27 年营业收入为29.4/31.7/34.9（较前次-6%/-6%/-6%），同比-3.5%/+7.9%/+10.0%；预计25-27 年EPS 为0.66/0.73/0.84 元（较前次-10%/-9%/-7%），参考可比公司（根据Wind 一致预期）估值26 年44xPE，给予公司26 年44xPE，目标价32.12 元（前次37.23 元，给予25 年51xPE，可比公司估值25 年51xPE），“买入”。